Реферат: Портфель инвестиций, методы его формирования и оценка

СОДЕРЖАНИЕ

Введение… 3

ГЛАВА 1. Принципы формированияинвестиционного портфеля… 4

1.1. История созданияинвестиционного портфеля… 6

1.2. Содержимое и типыпортфелей… 10

1.3. Связь целей инвестированиясо структурой портфеля… 14

1.4. Инвестиционные стратегии иуправление портфелем… 15

ГЛАВА 2. Риск и оценка портфеляинвестиций… 19

2.1. Риск инвестиционногопортфеля… 19

2.2. Оценка финансовых активов… 20

ГЛАВА 3. Проблемы портфельногоинвестирования в условиях Российского рынка… 23

3.1. Проблемы общего характера… 23

3.2. Проблемы взаимодействияклиентов и доверительных управляющих… 23

3.3. Проблемы моделирования ипрогнозирования… 24

3.4. Проблемы оптимальногодостижения целей инвестирования… 24

3.5. Проблема постановки задачиуправления портфелем… 25

Заключение… 26

Список использованнойлитературы… 27

/>/>Введение

В условиях назревавшего в течениепоследних лет и разразившегося в августе 1998 года финансового кризиса в Россиитема портфельного инвестирования может показаться неактуальной.

Инвестиционная активность даже в томзачаточном виде, какой она была до середины текущего года, в настоящее времяпрактически отсутствует, доверие к большому числу обращающихся ценных бумагподорвано главным образом в результате безответственных действий Правительствав области политики заимствования денежных средств на внутреннем рынке.

Однако, если в той или иной формеэкономическим курсом Правительства будет являться построение цивилизованнойрыночной экономики, для которой необходимым условием является мощный рынокценных бумаг и энергичная инвестиционная деятельность в условиях долговременнойфинансовой стабильности, то вопросы оптимального, грамотного с точки зренияэкономической науки поведения на этом рынке неизбежно приобретут первостепенноезначение.

В таких условиях отечественныминвесторам потребуются экономические технологии, разработанные и испытанные встранах с длительной историей высокоразвитых рыночных отношений. И одной изтаких технологий является портфельное инвестирование.

Портфельное инвестирование позволяетпланировать, оценивать, контролировать конечные результатывсей инвестиционной деятельности в различныхсекторах фондового рынка.

Как правило, портфель представляет собойопределенный набор из корпоративных акций,облигаций с различной степенью обеспечения и риска, а также бумаг сфиксированным доходом, гарантированным государством, то есть с минимальнымриском потерь по основной сумме и текущим поступлениям.

Основная задача портфельногоинвестирования — улучшить условия инвестирования, придав совокупности ценныхбумаг такие инвестиционные характеристики, которые недостижимыс позиции отдельно взятой ценной бумаги, и возможны только при их комбинации.

Только в процессе формирования портфелядостигается новое инвестиционное качество с заданными характеристиками. Таким образом, портфель ценных бумагявляется тем инструментом, с помощью которогоинвестору обеспечивается требуемая устойчивостьдохода при минимальном риске.

/>/>/>ГЛАВА 1. Принципыформирования инвестиционного портфеля

При формировании инвестиционногопортфеля следует руководствоваться следующими соображениями:

ü  безопасностьвложений (неуязвимость инвестиций от потрясений на рынке инвестиционногокапитала),

ü  стабильностьполучения дохода,

ü  ликвидностьвложений, то есть их способность участвовать в немедленном приобретении товара(работ, услуг), или быстро и без потерь в цене превращаться в наличные деньги.

Ни одна из инвестиционных ценностей необладает всеми перечисленными выше свойствами. Поэтому неизбежен компромисс.Если ценная бумага надежна, то доходность будет низкой, так как те, ктопредпочитают надежность, будут предлагать высокуюцену и собьют доходность. Главная цель при формировании портфеля состоит вдостижении наиболее оптимального сочетания между риском и доходом дляинвестора. Иными словами, соответствующий набор инвестиционных инструментовпризван снизить риск вкладчика до минимума и одновременно увеличить его доходдо максимума.

Чтобы эффективно вести портфельинвестиций финансовый менеджер должен использовать следующие принципы, которыешироко применяются в мировой практике при формировании инвестиционногопортфеля:

1.   Успех инвестиций в основномзависит от правильного распределениясредств по типам активов на 94% выбором типа используемых инвестиционныхинструментов (акции крупных компаний, краткосрочные казначейские векселя,долгосрочные облигации: и др.); на 4% выбором конкретных ценных бумаг заданноготипа, на 2% оценкой момента закупки ценных бумаг. Это объясняется тем,что бумаги одного типа сильно коррелируют, т.е. если какая-то отрасльиспытывает спад, то убыток инвестора не очень зависит от того, преобладают вего портфеле бумаги той или иной компании.

2.   Риск инвестиций в определенный типценных бумаг определяется вероятностью отклонения прибыли от ожидаемогозначения. Прогнозируемое значение прибыли можно определить на основе обработкистатистических данных о динамике прибыли от инвестиций в эти бумаги в прошлом,а риск — как среднеквадратическое отклонение от ожидаемой прибыли.

3.   Общая доходность и рискинвестиционного портфеля могут меняться путем варьирования его структурой.Существуют различные программы, позволяющие конструировать желаемую пропорциюактивов различных типов, например минимизирующую риск при заданном уровнеожидаемой прибыли или максимизирующую прибыль при заданном уровне риска и др.

4.   Оценки, используемые присоставлении инвестиционного портфеля, носят вероятностный характер.Конструирование портфеля в соответствии с требованиями классической теории возможнолишь при наличии ряда факторов: сформировавшегося рынка ценных бумаг,определенного периода его функционирования, статистики рынка и др.

Формирование инвестиционного портфеляосуществляется в несколько этапов:

ü  формулирование целей его создания и определение ихприоритетности (в частности, что важнее — регулярное получение дивидендов илирост стоимости активов), задание уровней риска, минимальной прибыли, отклоненияот ожидаемой прибыли и т. п.;

ü  выбор финансовой компании (это может быть отечественнаяили зарубежная фирма; при принятии решения можно использовать ряд критериев:репутация фирмы, ее доступность, виды предлагаемых фирмой портфелей, ихдоходность, виды используемых инвестиционных инструментов и т. п.);

ü  выбор банка, который будет вести инвестиционный счет.

Основной вопрос при ведении портфеля — как определить пропорции между ценными бумагами с различными свойствами. Так,основными принципами построения классического консервативного (малорискового)портфеля являются: принцип консервативности, принцип диверсификации и принципдостаточной ликвидности.

/>/>/>Принцип консервативности.Соотношение между высоконадежными ирискованными долями поддерживается таким, чтобы возможные потери от рискованнойдоли с подавляющей вероятностью покрывались доходами от надежных активов.

Инвестиционный риск, таким образом,состоит не в потере части основной суммы, а только в получении недостаточновысокого дохода.

Естественно, не рискуя, нельзярассчитывать и на какие-то сверхвысокие доходы. Однако практика показывает, чтоподавляющее большинство клиентов удовлетворены доходами, колеблющимися впределах от одной до двух депозитных ставок банков высшей категории надежности,и не желают увеличения доходов за счет более высокой степени риска.

/>/>/>Принцип диверсификации.Диверсификация вложений — основнойпринцип портфельного инвестирования. Идея этого принципа хорошо проявляется встаринной английской поговорке: do not put all eggs in one basket — «некладите все яйца в одну корзину».

На нашем языке это звучит — невкладывайте все деньги в одни бумаги, каким бы выгодным это вложением вам никазалось. Только такая сдержанность позволит избежать катастрофических ущербовв случае ошибки.

Диверсификация уменьшает риск за счеттого, что возможные невысокие доходы по одним ценным бумагам будуткомпенсироваться высокими доходами по другим бумагам. Минимизация рискадостигается за счет включения в портфель ценных бумаг широкого круга отраслей,не связанных тесно между собой, чтобы избежать синхронности циклическихколебаний их деловой активности. Оптимальная величина —от 8 до 20 различныхвидов ценных бумаг.

Распыление вложений происходит как междутеми активными сегментами, о которых мы упоминали, так и внутри них. Длягосударственных краткосрочных облигаций и казначейских обязательств речь идет одиверсификации между ценными бумагами различных серий, для корпоративных ценныхбумаг — между акциями различных эмитентов.

Упрощенная диверсификация состоит простов делении средств между несколькими ценными бумагами без серьезного анализа.

Достаточный объем средств в портфелепозволяет сделать следующий шаг — проводить так называемые отраслевую ирегиональную диверсификации.

Принцип отраслевой диверсификациисостоит в том, чтобы не допускать перекосов портфеля в сторону бумагпредприятий одной отрасли. Дело в том, что катаклизм может постигнуть отрасль вцелом. Например, падение цен на нефть на мировом рынке может привести кодновременному падению цен акций всех нефтеперерабатывающих предприятий, и то,что ваши вложения будут распределены между различными предприятиями этойотрасли, вам не поможет.

То же самое относится к предприятиямодного региона. Одновременное снижение цен акций может произойти вследствиеполитической нестабильности, забастовок, стихийных бедствий, введения в стройновых транспортных магистралей, минующих регион, и т.п. Представьте себе,например, что в октябре 1994 года вы вложили все средства в акции различныхпредприятий Чечни.

Еще более глубокий анализ возможен сприменением серьезного математического аппарата. Статистические исследованияпоказывают, что многие акции растут или падают в цене, как правило,одновременно, хотя таких видимых связей между ними, как принадлежность к однойотрасли или региону, и нет. Изменения цен других пар ценных бумаг, наоборот,идут в противофазе. Естественно, диверсификация между второй парой бумагзначительно более предпочтительна. Методы корреляционного анализа позволяют,эксплуатируя эту идею, найти оптимальный баланс между различными ценнымибумагами в портфеле.

/>/>/>Принцип достаточной ликвидности. Он состоитв том, чтобы поддерживать долю быстрореализуемых активов в портфеле не нижеуровня, достаточного для проведения неожиданно подворачивающихся высокодоходныхсделок и удовлетворения потребностей клиентов в денежных средствах. Практикапоказывает, что выгоднее держать определенную часть средств в более ликвидных(пусть даже менее доходных) ценных бумагах, зато иметь возможность быстрореагировать на изменения конъюнктуры рынка и отдельные выгодные предложения.Кроме того, договоры со многими клиентами просто обязывают держать часть ихсредств в ликвидной форме.

Доходы по портфельным инвестициямпредставляют собой валовую прибыль по всей совокупности бумаг, включенных в тотили иной портфель с учетом риска. Возникает проблема количественногосоответствия между прибылью и риском, которая должна решаться оперативно вцелях постоянного совершенствования структуры уже сформированных портфелей иформирования новых, в соответствии с пожеланиями инвесторов. Надо сказать, чтоуказанная проблема относится к числу тех, для решения которых достаточно быстроудается найти общую схему решения, но которые практически не решаются до конца.

Рассматривая вопрос о создании портфеля,инвестор должен определить для себя параметры, которыми он будетруководствоваться:

ü  необходимо выбрать оптимальный тип портфеля

ü  оценить приемлемое для себя сочетание риска и доходапортфеля и соответственно определить удельный вес портфеля ценных бумаг сразличными уровнями риска и дохода

ü  определить первоначальный состав портфеля

ü  выбрать схему дальнейшего управления портфелем

1.1. История создания инвестиционного портфеля

Проблема формирования и управленияинвестиционным портфелем стала перед инвесторами давно. Своими историческимикорнями данная проблема восходит с середины ХХ века. Американскиеученые-экономисты Марковитц и Шарп являются создателями теоретических концепцийформирования и управления портфеля ценных бумаг. Впервые модель оценки инвестиционногопортфеля была разработана Марковитцем.

Модель Марковитца. Основная идея модели Марковитца заключается в том,чтобы статистически рассматривать будущий доход, приносимый финансовыминструментом, как случайную переменную, т.е. доходы по отдельным инвестиционнымобъектам случайно изменяются в некоторых пределах. Тогда, если неким образомопределить по каждому инвестиционному объекту вполне определенные вероятностинаступления, можно получить распределение вероятностей получения дохода покаждой альтернативе вложения средств. Для упрощения модель Марковитца полагает,что доходы по альтернативам инвестирования распределены нормально.

По модели Марковитца определяютсяпоказатели, характеризующие объем инвестиций и риск, что позволяет сравниватьмежду собой различные альтернативы вложения капитала с точки зренияпоставленных целей и тем самым создать масштаб для оценки различных комбинаций.

В качестве, масштаба ожидаемого доходаиз ряда возможных доходов на:, практике используют наиболее вероятное, значение,которое в случае нормального распределения совпадает с математическиможиданием.

/> <td/> />
Пусть формируется портфель из n ценныхбумаг. Ожидаемое значение дохода по i-й ценной, бумаге (Ei)рассчитывается как среднеарифметическое из отдельных возможных доходов Ri; свесами Рij, приписанным им вероятностями наступления:

где сумма Рij=1;

      n – задаетколичество оценок дохода по каждой ценной бумаге.

/> <td/> />
Для измерения риска служат показателирассеивания, поэтому, чем больше разброс величин возможных доходов, тем большеопасность, что ожидаемый доход не будет получен. Таким образом, риск выражаетсяотклонением (причем более низких!) значений доходов от наиболее вероятногозначения. Мерой рассеяния является среднеквадратичное отклонение σi) и,чем больше это значение, тем больше риск:

В модели Марковитца для измерения рискавместо среднеквадратичного отклонения используется дисперсия Di,равная квадрату σi, так как этот показатель имеет преимущества потехнике расчетов.

Инвестора, желающего оптимально вложитькапитал, интересует не столько сравнение отдельных видов ценных бумаг междусобой, сколько сравнение всевозможных портфелей, так как это позволяетиспользовать эффект рассеивания риска, т.е. определяется ожидаемое значениедохода и дисперсия портфеля. Ожидаемое значение дохода Е портфеля ценных бумагопределяется как сумма наиболее вероятных доходов Еi различныхценных бумаг n. При этом доходы взвешиваются с относительными долямиXi (i=1… n),соответствующими вложениям капитала в каждую облигацию или акцию:

/> <td/> />
Для дисперсии эта сумма применима сопределенными ограничениями, так как изменение курса акций на рынке происходитне.изолированно друг от друга, а охватывает весь рынок в целом. Поэтомудисперсия зависит не только от степени рассеяния, отдельных ценных бумаг, атакже от. того, как все ценные бумаги в совокупности одновременно понижаютсяили повышаются по курсу, т.е. от корреляции между изменениями курсов отдельныхценных, бумаг. При сильной корреляции между отдельными курсами (т.е. если всеакции одновременно, повышаются или понижаются) риск за счет вкладов в различныеценные бумаги нельзя ни уменьшить, ни увеличить. Если. же курсы акций абсолютноне коррелируют между собой, до в предельном случае (портфель содержитбесконечное число акций) риск можно было быт исключить полностью, так какколебания курсов в среднем были бы равны нулю. На практике число ценных бумаг впортфеле всегда конечно, и поэтому распределение инвестиций по различным ценнымбумагам может лишь уменьшить риск, но полностью его исключить невозможно.

Итак, при определении риска конкретногопортфеля ценных бумаг необходимо учитывать корреляцию курсов акций. В качествепоказателя корреляции Марковитца используют ковариацию Сikмежду изменениями курсов.

/> <td/> />
Таким образом, дисперсия всего портфелярассчитывается по следующей формуле:

По определению для i=k Сikравно дисперсии акции. Это означает, что дисперсия, а значит, и риск данногопортфеля зависят от риска данной акции, ковариации между отдельными акциями(т.е. систематического риска рынка) и долей Xi отдельных цепных бумаг впортфеле в целом.

Рассматривая теоретически предельныйслучай, при котором в портфель можно включать бесконечное количество ценныхбумаг, дисперсия асимптотически будет приближаться к среднему значениюковариации С.

/> <td/> />
Итак, Марковитц разработал очень важное длясовременной теории портфеля цепных бумаг положение, которое гласит: совокупныйриск портфеля можно разложить на две составные части. С одной стороны, это такназываемый систематический риск, который нельзя исключить, и которомуподвержены все ценные бумаги практически в равной степени. С другой — специфический риск для каждой конкретной цепной бумаги, который можно избежатьпри помощи управления портфелем ценных бумаг. При этом сумма сложенных средствпо всем объектам должна быть равна общему объему инвестиционных вложений(например, часть средств на банковском счете вводится в модель как инвестиция снулевым риском), т.е. сумма относительных долей Хi в общем объеме должна равняться единице:

Проблема заключается в численномопределении относительных долей акций и облигаций в портфеле (значений Хi),которые наиболее выгодны для владельца. Марковитц ограничивает решение моделитем, что из всего множества «допустимых» портфелей, т.е. удовлетворяющихограничениям, необходимо выделить, т.е. которые рискованнее, чем другие. Этопортфели, содержащие при одинаковом доходе больший риск (дисперсию) носравнению с другими, или портфели, приносящие меньший доход при одинаковомуровне риска.

При помощи разработанного Марковитцемметода критических линий можно выделить неперспективные портфели, неудовлетворяющие ограничениям. Тем самым остаются только эффективные портфели,т.е. портфели, содержащие минимальный риск при заданном доходе или приносящиемаксимально возможный доход при заданном максимальном уровне риска, на которыйможет пойти инвестор.

Данный факт имеет очень большое значениев современной теории портфелей ценных бумаг. Отобранные таким образом портфелиобъединяют в список, содержащий сведения о процентном составе портфеля изотдельных цепных бумаг, а также о доходе и риске портфелей. Выбор конкретногопортфеля зависит от максимального риска, на который готов пойти инвестор.

С методологической почки зрения модельМарковитца можно определить как практически-нормативную, что, конечно, неозначает навязывания инвестору определенного стиля поведения на рынке ценныхбумаг. Задача модели заключается в том, чтобы показать, как поставленные целидостижимы на практике.

Индексная модель Шарпа. Как следует из модели Марковитца, задаватьраспределение доходов отдельных ценных бумаг не требуется. Достаточноопределить только величины, характеризующие это распределение математическоеожидание Еi; дисперсию Di и ковариацию Сikмежду доходами отдельных ценных бумаг. Это следует проанализировать досоставления портфеля. На практике для сравнительно небольшого числа ценныхбумаг произвести такие расчеты по определению ожидаемого дохода и дисперсиивозможно. При определении же коэффициента корреляции трудоемкость весьмавелика. Так, например, при анализе 100 акций потребуется оценить около 500ковариаций.

Для избежания такой высокой трудоемкостиШарп предложил индексную модель. Причем он не разработал нового методасоставления портфеля, а упростил проблему таким образом, что приближенноерешение может быть найдено со значительно меньшими усилиями. Шарп ввел такназываемый В-фактор, который играет особую роль в современной теории портфеля.

В индексной модели Шарпа используетсятесная (и сама по себе нежелательная из-за уменьшения эффекта рассеиванияриска) корреляция между изменением курсов отдельных акций. Предполагается, чтонеобходимые входные данные можно приблизительно определить при помощи всеголишь одного базисного фактора и отношений, связывающих его с изменением курсовотдельных акций. Предположив существование линейной связи между курсом акции иопределенным индексом, можно при помощи прогнозной оценки значения индексаопределить ожидаемый курс акции. Помимо этого можно рассчитать совокупный рисккаждой акции в форме совокупной дисперсии.

Модель выровненной цены (Arbitrageprais-Theorie— ModellAPT). Целью арбитражныхстратегий является использование различий в цене на ценные бумаги одного илиродственного типа на различных рынках или сегментов рынков с целью полученияприбыли (как правило без риска). Тем самым при помощи арбитража удаетсяизбежать неравновесия на рынках наличных денег и в отношениях между рынкаминаличных денег и фьючерсными рынками. Итак, арбитраж является выравнивающимэлементом для образования наиболее эффективных рынков капитала.

В качестве основных данных в. моделииспользуются общие факторы риска, например показатели: развития экономики,инфляции и т.д. Проводятся специальные, исследования: как курс определеннойакции в прошлом реагировал на изменение подобных факторов риска. При помощиполученных соотношений предполагается, что можно рассчитать поведение акций вбудущем. Естественно, для этого используют, прогнозы факторов риска. Еслирассчитанный таким образом курс акций выше настоящего курса, этосвидетельствует о выгодности покупки акции.

/> <td/> />
В данной модели ожидаемый доход акции зависит нетолько от одного фактора (В-фактора), как в предыдущей модели, а определяетсямножеством факторов. Вместо дохода по всему рынку рассчитывается доля покаждому фактору в отдельности. Исходным моментом является то, что средняячувствительность соответствующего фактора равна 1,0. В зависимости отвосприимчивости каждой акции к различным факторам изменяются соответствующиедоли доходов. В совокупности они определяют общий доход акций. Согласно моделив условиях равновесия, обеспечиваемых при помощи арбитражных стратегий,ожидаемый доход, например Ei, складывается из процентов  по вкладу без рискаλ0и определенного количества (не менее трех) воздействующихфакторов, проявляющихся на всем рыке в целом с соответствующими премиями зариск (λi…..k), которые имеют чувствительность (bi....k)относительно различных ценных бумаг:/> <td/> />
Чем сильнее реагирует акция на изменениеконкретного фактора, тем больше может быть в положительном случае прибыль.Доход портфеля имеет следующий вид:

За счет того, что рыночный портфель ииндекс в данной модели не рассматриваются, она проще, чем предыдущие модели.

Недостатком данной модели являетсяследующее: на практике трудно выяснить, какие конкретные факторы риска нужновключать в модель. В настоящее время в качестве таких факторов используютпоказатели: развития промышленного производства, изменений уровня банковскихпроцентов, инфляции, риска неплатежеспособности конкретного предприятия и т.д.

В целом любые модели инвестиционного портфеляявляются открытыми системами и соответственно могут дополняться икорректироваться при изменениях условий на финансовом рынке. Модельинвестиционного портфеля позволяет получить аналитический материал, необходимыйдля принятия оптимального решения в процессе инвестиционной деятельности.

Получение математической оценкисостояния портфеля на разных этапах инвестирования при учете влияния различныхфакторов делает возможным непрерывно управлять структурой портфеля на каждомэтапе принятия решения, т.е. по сути, управлять рисками.

Использование компьютерной реализациимоделей значительно увеличивает оперативность получения аналитическогоматериала для принятия решений. Следовательно, выполняются такие основныесвойства управления как: эффективность, непрерывность и оперативность.

/>/>/>/>1.2. Содержимое и типы портфелей

При дальнейшей классификации портфеля структурообразующими признаками могутвыступать те инвестиционные качества, которые приобретет совокупность ценныхбумаг, помещенная в данный портфель. При всем их многообразии из них можновыделить некоторые основные: ликвидность или освобождение от налогов, отраслеваярегиональная принадлежность.

Такое инвестиционное качество портфеля,как ликвидность, как известно, означает возможность быстрого превращенияпортфеля в денежную наличность без потери его стоимости. Лучше всего даннуюзадачу позволяют решить портфели денежного рынка.

/>/>Портфели денежногорынка.Эта разновидность портфелей ставит своей целью полное сохранение капитала. В составтакого портфеля включатся преимущественно денежнаяналичность или быстро реализуемые активы.

Следует отметить, что одно из «золотых»правил работы с ценными бумагами гласит: нельзя вкладывать все средства в ценныебумаги — необходимо иметь резерв свободной денежной наличности для решенияинвестиционных задач, возникающих неожиданно.

Данные экономического анализа подтверждают, что приопределенных допущениях желаемый размер денежных средств, предназначаемый нанепредвиденные цели, так же, как и желаемый размер денежных средств на трансакционные нужды зависят от процентной ставки.Поэтому инвестор, вкладывая часть средств в денежную форму, обеспечивает требуемую устойчивость портфеля. Денежнаяналичность может быть конвертируема в иностранную валюту, если курснациональной валюты ниже, чем иностранной. Таким образом, помимо сохранениясредств достигается увеличение вложенного капитала за счет курсовой разницы.

Высокой ликвидностью обладают и портфеликраткосрочных фондов. Они формируются из краткосрочных ценных бумаг, тоестьинструментов, обращающихся на денежном рынке.

/>/>Портфель ценных бумаг, освобожденных от налога. Содержит,в основном, государственные долговые обязательства и предполагает сохранениекапитала при высокой степени ликвидности.Отечественный рынок позволяет получить по этим ценным бумагам и самый высокийдоход, который, как правило, освобождается от налогов. Именно поэтому портфельгосударственных ценных бумаг — наиболее распространенная разновидность портфеляи, в частности, сформированная по некоторым ценным бумагам. Например,рассматривая ГКО в качестве примера, отметим, что, покупая краткосрочныеоблигации, выпущенные Министерством финансов РФ, инвестор тем самым дает в долгправительству, которое оплатит эту облигацию в конце срока с уплатой в видедисконтной разницы. Фактически это не вызывает дефицита бюджета, так как в этиоблигации вкладывается богатство нации.

До недавнего времениГКО считались одними из самых безопасных, поскольку предполагалось, чтогосударство в принципе обанкротиться не может. Относительно высокий доход поГКО и их кажущаяся высокая надежность привлекали инвесторов покупать ценныебумаги, выпущенные государственными органами власти. Их краткосрочный характери сохранявшаяся до разразившегося в августе 1998 года финансового кризисанизкая способность к риску делали данные инструменты одними из самых низкорискованных и реально должны были бы показывать низкую изменчивость дохода.

/>/>Портфель, состоящий изценных бумаг государственных структур. Эта разновидность портфеляформируется из государственных и муниципальных ценных бумаг и обязательств.Вложения в данные рыночные инструменты обеспечивают держателю портфеля доход,получаемый от разницы в цене приобретения с дисконтом и выкупной ценой и поставкам выплаты процентов. Немаловажное значение имеет и то, что и центральные,и местные органы власти предоставляют налоговые льготы.

/>/>Портфель, состоящий изценных бумаг различных отраслей промышленности. Инвестиционнаянаправленность вложений в региональном разрезе приводит к созданию портфелей,сформированных из ценных бумаг различных сторон; ценных бумаг эмитентов,находящихся в одном регионе; различных иностранных ценных бумаг.

Портфель данной разновидности формируетсяна базе ценных бумаг, выпущенных предприятиями различных отраслей промышленности, связанных технологически, иликакой-либо одной отрасли.

В зависимости от целей инвестирования, в состав портфелей включаются различные бумаги, которые соответствуютпоставленной цели. Так, например, конвертируемые портфели состоят изконвертируемых и привилегированных акций и облигаций, которые могут быть обменены на установленноеколичество обыкновенных акций по фиксированной цене в определенный моментвремени, когда может быть осуществлен обмен. При активномрынке — «рынке быка» это дает возможность получить дополнительный доход. Кэтому же типу портфелей относят портфель средне- и долгосрочных инвестиций сфиксированными доходом.

Можно выделить портфели ценных бумаг,подобранных в зависимости от региональной принадлежностиэмитентов, ценные бумаги которых в них включены. К этому типу портфелейценных бумаг относят: портфели ценных бумаг определенных стран, региональныепортфели, портфели иностранных ценных бумаг.

/>/>/>Типы портфелей

Основным преимуществом портфельногоинвестирования является возможность выбора портфеля для решения специфическихинвестиционных задач.

Для этого используются различныепортфели ценных бумаг, в каждом из которых будет собственный баланс междусуществующим риском, приемлемым для владельца портфеля, и ожидаемой им отдачей(доходом) в определенный период времени. Соотношение этих факторов и позволяетопределить тип портфеля ценных бумаг. Тип портфеля — это его инвестиционнаяхарактеристика, основанная на соотношении дохода и риска. При этом важным признаком при классификации типа портфеля являетсято, каким способом и за счет какого источника данный доход получен: за счетроста курсовой стоимости или за счет текущих выплат— дивидендов, процентов.

/>

Выделяют два основных типа портфеля:портфель, ориентированный на преимущественное получение дохода за счетпроцентов и дивидендов (портфель дохода); портфель, направленный напреимущественный прирост курсовой стоимости входящих в него инвестиционныхценностей (портфель роста). Было бы упрощенным понимание портфеля какнекой однородной совокупности, несмотря на то, что портфель роста, например,ориентирован на акции, инвестиционной характеристикойкоторых является рост курсовой стоимости. В егосостав могут входить и ценные бумаги с иными инвестиционными свойствами. Такимобразом, рассматривают еще и портфель роста и дохода.

/>/>Портфель роста. Портфельроста формируется из акций компаний, курсовая стоимость которых растет. Цельданного типа портфеля — рост капитальной стоимости портфеля вместе с получениемдивидендов. Однако дивидендные выплаты производятся в небольшом размере,поэтому именно темпы роста курсовой стоимости совокупности акций, входящей впортфель, и определяют виды портфелей, входящие в данную группу.

Портфель агрессивного роста нацелен на максимальный прирост капитала. В составданного типа портфеля входят акции молодых, быстрорастущих компаний. Инвестициив данный тип портфеля являются достаточно рискованными, но вместе с тем онимогут приносить самый высокий доход.

Портфель консервативного роста является наименее рискованным среди портфелей даннойгруппы. Состоит, в основном, из акций крупных, хорошо известных компаний, характеризующихся хотя иневысокими, но устойчивыми темпами роста курсовой стоимости. Состав портфеляостается стабильным в течение длительного периода времени. Нацелен насохранение капитала.

Портфель среднего роста представляет собой сочетание инвестиционных свойствпортфелей агрессивного и консервативного роста. В данный тип портфелявключаются наряду с надежными ценными бумагами, приобретаемыми на длительныйсрок, рискованные фондовые инструменты, состав которых периодическиобновляется. При этом обеспечивается средний прирост капитала и умереннаястепень риска вложений. Надежность обеспечивается ценными бумагамиконсервативного роста, а доходность — ценными бумагами агрессивного роста.Данный тип портфеля является наиболее распространенной моделью портфеля и пользуется большой популярностью у инвесторов,не склонных к высокому риску.

/>/>Портфель дохода. Данный типпортфеля ориентирован на получение высокого текущего дохода — процентных идивидендных выплат. Портфель дохода составляется в основном из акций дохода,характеризующихся умеренным ростом курсовой стоимости и высокими дивидендами,облигаций и других ценных бумаг, инвестиционным свойством которых являютсявысокие текущие выплаты. Особенностью этого типа портфеля является то, что цельего создания — получение соответствующего уровня дохода, величина которогосоответствовала бы минимальной степени риска,приемлемого для консервативного инвестора. Поэтому объектами портфельного инвестирования являютсявысоконадежные инструменты фондового рынка с высоким соотношением стабильновыплачиваемого процента и курсовой стоимости.

Портфель регулярного дохода формируется из высоконадежных ценных бумаг и приноситсредний доход при минимальном уровне риска.

Портфель доходных бумаг состоят из высокодоходных облигаций корпораций,ценных бумаг, приносящих высокий доход при среднем уровне риска.

/>/>Портфель роста и дохода. Формированиеданного типа портфеля осуществляется во избежание возможных потерь на фондовомрынке как от падения курсовой стоимости, так и от низких дивидендных илипроцентных выплат. Одна часть финансовых активов, входящих в состав данногопортфеля, приносит владельцу рост капитальной стоимости, а другая — доход.Потеря одной части может компенсироваться возрастанием другой. Охарактеризуемвиды данного типа портфеля.

Портфель двойного назначения. В состав данного портфеля включаются бумаги,приносящие его владельцу высокий доход при росте вложенного капитала. В данномслучае речь идет о ценных бумагах инвестиционных фондов двойного назначения.Они выпускают собственные акции двух типов, первые приносят высокий доход,вторые — прирост капитала. Инвестиционные характеристики портфеля определяютсязначительным содержанием данных бумаг в портфеле.

Сбалансированныйпортфельпредполагает сбалансированность не только доходов, но и риска, которыйсопровождает операции с ценными бумагами, и поэтому в определенной пропорциисостоит из ценных бумаг с быстрорастущей курсовой стоимостью и извысокодоходных ценных бумаг. В состав портфеля могут включаться и высоко рискованныеценные бумаги. Как правило, в состав данного портфеля включаются обыкновенные ипривилегированные акции, а также облигации. В зависимости от конъюнктуры рынкав те или иные фондовые инструменты, включенные в данный портфель, вкладываетсябольшая часть средств.

/>/>/>1.3. Связь целей инвестирования со структурой портфеля

Как было указано выше, на втором этапеформирования портфеля вкладчик оценивает приемлемое для себя сочетание риска идохода портфеля и соответственно определяет удельный вес портфеля ценных бумагс различными уровнями риска и дохода. Эта задача вытекает из общего принципа,который действует на фондовом рынке: чем более высокий потенциальный риск несетценная бумага, тем более высокий потенциальный доход она должна иметь, и,наоборот, чем вернее доход, тем ниже ставка дохода. Данная задача решается наоснове анализа обращения ценных бумаг на фондовом рынке. В основномприобретаются ценные бумаги известных акционерных обществ, имеющих хорошиефинансовые показатели, в частности большой размер уставного капитала.

Если рассматривать типы портфелей взависимости от степени риска, который приемлет инвестор, то необходимо вспомнить ихклассификацию, согласно которой они делились на консервативные,умеренно-агрессивные, агрессивные и нерациональные. Ясно, что каждому типуинвестора будет соответствовать и свой тип портфеля ценных бумаг: высоконадежный,но низко доходный; диверсифицированный; рискованный, но высокодоходный,бессистемный.

Тип
инвестора

Цель инвестирования

Степень риска

Тип
ценной бумаги

Тип
портфеля

Консервативный Защита от инфляции Низкая

Государстве и иные ценные бумаги, акции и облигации крупных стабильных эмитентов

Высоконадежный, но низко-доходный

Умеренно-агрессивный

Длительное вложение капитала и его рост

Средняя

Малая доля государственных ценных бумаг, большая доля ценных бумаг крупных и средних, но надежных эмитентов с длительной рыночной историей

Диверсифицированный Агрессивный

Спекулятивная игра, возможность быстрого роста вложенных средств

Высокая Высокая доля высокодоходных ценных бумаг небольших эмитентов, венчурных компаний и т.д. Рискованный, но высокодоходный Нерациональный Нет четких целей Низкая Произвольно подобранные ценные бумаги Бессистемный

Агрессивный инвестор — инвестор, склонный к высокой степени риска. В своейинвестиционной деятельности он делает акцент на приобретение акций. Консервативныйинвестор — инвестор, склонный к меньшей степени риска. Он приобретает восновном облигации и краткосрочные ценные бумаги.

/> <td/> />
При покупке акций и облигаций одногоакционерного общества инвестору следует исходить из принципа финансового левериджа. Финансовый левериджпредставляет собой соотношение между облигациямии привилегированными акциями, с одной стороны, иобыкновенными акциями — с другой:

Финансовый леверидж является показателемфинансовой устойчивости акционерного общества, что отражается и на доходностипортфельных инвестиций. Высокий уровень левериджа — явление опасное, так какведет к финансовой неустойчивости.

/>/>/>1.4. Инвестиционные стратегии и управление портфелем

Чем выше риски на рынке ценных бумаг,тем больше требований предъявляется к портфельному менеджеру по качествууправления портфелем. Эта проблема особенно актуальна в том случае, если рынокценных бумаг изменчив. Под управлением понимается применение ксовокупности различных видов ценных бумаг определенных методов итехнологических возможностей, которые позволяют: сохранить первоначальноинвестированные средства; достигнуть максимального уровня дохода; обеспечитьинвестиционную направленность портфеля. Иначе говоря, процесс управлениянаправлен на сохранение основного инвестиционного качества портфеля и техсвойств, которые бы соответствовали интересам его держателя.

С точки зрения стратегий портфельногоинвестирования можно сформулировать следующую закономерность. Типу портфелясоответствует и тип избранной инвестиционной стратегии: активной,направленной на максимальное использованиевозможностей рынка или пассивной.

Первым и одним из наиболеедорогостоящих, трудоемких элементов управления, является мониторинг,представляющий собой непрерывный детальный анализ фондового рынка, тенденцийего развития, секторов фондового рынка, инвестиционных качеств ценных бумаг.Конечной целью мониторинга является выбор ценных бумаг, обладающихинвестиционными свойствами, соответствующими данному типу портфеля. Мониторингявляется основой как активного, так и пассивного способа управления.

/>/>/>Активная модель управления. Активная модель управленияпредполагает тщательное отслеживание и немедленное приобретение инструментов,отвечающих инвестиционным целям портфеля, а также быстрое изменение составафондовых инструментов, входящих в портфель.

Отечественный фондовый рынокхарактеризуется резким изменением котировок, динамичностью процессов, высокимуровнем риска. Все это позволяет считать, что его состоянию адекватна активнаямодель мониторинга, которая делает управление портфелем эффективным.

Мониторинг является базой дляпрогнозирования размера возможных доходов от инвестиционных средств иинтенсификации операций с ценными бумагами.

Менеджер, занимающийся активнымуправлением, должен суметь отследить и приобрести наиболее эффективные ценныебумаги и максимально быстро избавиться от низкодоходных активов. При этом важноне допустить снижение стоимости портфеля и потерю им инвестиционных свойств, аследовательно, необходимо сопоставлять стоимость, доходность, риск и иныеинвестиционные характеристики «нового» портфеля (то есть учитывать вновь приобретенныеценные бумаги и продаваемые низкодоходные) с аналогичными характеристикамиимеющегося «старого» портфеля. Этот метод требует значительных финансовыхзатрат, так как он связан с информационной, аналитической экспертной и торговойактивностью на рынке ценных бумаг, при которой необходимо использовать широкуюбазу экспертных оценок и проводить самостоятельный анализ, осуществлятьпрогнозы состояния рынка ценных бумаг и экономики в целом.

Это по карману лишь крупным банкам илифинансовым компаниям, имеющим большой портфель инвестиционных бумаг истремящимся к получению максимального дохода от профессиональной работы нарынке.

Менеджер должен уметь опережатьконъюнктуру фондового рынка и превращать в реальность то, что подсказываетанализ. От менеджеров требуется смелость и решительность в реализации замысловв сочетании с осторожностью и точным расчетом, что делает затраты по активномууправлению портфелем довольно высокими. Наиболее часто ими используются методы,основанные на манипулировании кривой доходности.

Специалисты прогнозируют состояниеденежного рынка и в соответствии с этим корректируют портфель ценных бумаг.Так, если кривая доходности находится в данный момент на относительно низкомуровне и будет, согласно прогнозу, повышаться, то это обещает снижение курсовтвердопроцентных бумаг. Поэтому следует покупать краткосрочные облигации,которые по мере роста процентных ставок будут предъявляться к выкупу иреинвестироваться в более доходные активы (например ссуды). Они служатдополнительным запасом ликвидности.

Когда же кривая доходности высока ибудет иметь тенденцию к снижению, инвестор переключается на покупкудолгосрочных облигаций, которые обеспечат более высокий доход.

Если данную операцию осуществляет банк,то он будет менее заинтересован в ликвидности, так как ожидаемая вялостьприведет к снижению спроса на ссуды. По мере снижения процентных ставок банкбудет получать выигрыш от переоценки портфеля вследствие роста курсовойстоимости бумаг. К моменту, когда ставки процента достигнут низшей точки, банкраспродаст долгосрочные ценные бумаги, реализует прибыли от роста курсов и втот же день сделает вложения в краткосрочные облигации. Разумеется, стратегия«переключения» может не оправдать себя и банк понесет убытки. Например, банкначинает скупать долгосрочные ценные бумаги в ожидании снижения процентныхставок, а они продолжают расти. Банк будет вынужден удовлетворять потребность вликвидных средствах, покупая их на рынке по повышенным ставкам или продаваядолгосрочные бумага с убытком по курсовой стоимости. Такие ошибки могут нанестибанку большой урон, поэтому часть портфеля надо хранить в краткосрочныхобязательствах, чтобы обеспечить резерв ликвидности.

Отличительной чертой российского рынкаценных бумаг является нестабильность учетной ставки. Поэтому используется метод«предвидения учетной ставки». Он основывается на стремлении удлинить срокдействия портфеля, когда учетные ставки снижаются. Это наблюдается всовременных условиях. Высокая конъюнктура фондового рынка диктует необходимостьсократить срок существования портфеля. Чем больше срок действия портфеля, темстоимость портфеля больше подвержена колебаниям вследствие изменения учетныхставок.

Активный мониторинг представляетнепрерывный процесс таким образом, что процесс управления портфелем ценныхбумаг сводится к его периодической ревизии, частота которой зависит и от«предвидения учетной ставки».

/>/>/>Пассивная модель управления. Пассивное управлениепредполагает создание хорошо диверсифицированных портфелей с заранееопределенным уровнем риска, рассчитанным на длительную перспективу. Такойподход возможен при достаточной эффективности рынка, насыщенного ценнымибумагами хорошего качества. Продолжительность существования портфеляпредполагает стабильность процессов на фондовом рынке. В условиях инфляции, а,следовательно, существования, в основном, рынка краткосрочных ценных бумаг, атакже нестабильной конъюнктуры фондового рынка такой подход представляетсямалоэффективным:

1.   пассивное управление эффективнолишь в отношении портфеля, состоящего из низкорискованных ценных бумаг, а их наотечественном рынке немного.

2.   ценные бумаги должны бытьдолгосрочными для того, чтобы портфель существовал в неизменном состояниидлительное время. Это позволит реализовать основное преимущество пассивногоуправления — низкий уровень накладных расходов. Динамизм российского рынка непозволяет портфелю иметь низкий оборот, так как велика вероятность потери нетолько дохода, но и стоимости.

Примером пассивной стратегииможет служить равномерное распределение инвестиций между выпусками разнойсрочности (метод «лестницы»). Используя метод«лестницы» портфельный менеджер покупает ценные бумаги различной срочности сраспределением по срокам до окончания периода существования портфеля. Следуетучитывать, что портфель ценных бумаг — это продукт, который продается ипокупается на фондовом рынке, а следовательно, весьма важным представляетсявопрос об издержках на его формирование и управление. Поэтому особую важностьприобретает вопрос о количественном составе портфеля.

Вопрос о количественном составе портфеляможно решать как с позиции теории инвестиционного анализа, так и с точки зрениясовременной практики. Согласно теории инвестиционного анализа простаядиверсификация, то есть распределение средств портфеля по принципу — «не кладивсе яйца в одну корзину» — ничуть не хуже, чем диверсификация по отраслям,предприятиям и т. д. Кроме того, увеличениеразличных активов, то есть видов ценных бумаг, находящихся в портфеле, довосьми и более не дает значительного уменьшения портфельного риска.Максимальное сокращение риска достижимо, если в портфеле отобрано от 10 до 15 различных ценных бумаг.Дальнейшее увеличение состава портфеля нецелесообразно, то есть возникаетэффект излишней диверсификации, чего следует избегать. Излишняя диверсификацияможет привести к таким отрицательным результатам, как:

ü невозможность качественного портфельного управления;

ü  покупка недостаточно надежных, доходных, ликвидныхценных бумаг;

ü  рост издержек, связанных с поиском ценных бумаг(расходы на предварительный анализ и т. д.);

ü  высокие издержки по покупке небольших мелких партийценных бумаг и т. д.

Издержки по управлению излишнедиверсифицированным портфелем не дадут желаемогорезультата, так как доходность портфеля вряд ли будет возрастать более высокимитемпами, чем издержки в связи с излишней диверсификацией.

Рассматривая вопрос с точки зренияпрактики отечественного фондового рынка, необходимо прежде всего решитьпроблему: а имеется ли на нем достаточное количество качественных ценных бумаг,инвестируя в которые можно достигнуть вышеприведенных норм. В частности, наотечественном фондовом рынке разновидностей портфелей не так уж и много, идалеко не каждый конкретный держатель, учитывая состояние рынка ценных бумаг,может себе позволить инвестирование в корпоративные акции. Поэтому приходитсяконстатировать, что на отечественном рынке лишь государственные ценные бумагиявляются одним из основных объектов портфельного инвестирования.

Малоприменим и такой способ пассивногоуправления как метод индексного фонда. Индексный фонд — это портфель,отражающий движение выбранного биржевого индекса, характеризующего состояниевсего рынка ценных бумаг. Если инвестор желает, чтобы портфель отражалсостояние рынка, он должен иметь в портфеле такую долю ценных бумаг, какую этибумаги составляют при подсчете индекса. В целом рынок ценных бумаг в настоящеевремя малоэффективен, поэтому применение такого метода может принести убыткивместо желаемого положительного результата.

Определенные трудности могут возникнутьи при использовании метода сдерживания портфеля. Этот вариант пассивногоуправления связан с инвестированием в неэффективные ценные бумаги. При этомвыбираются акции с наименьшим соотношением цены к доходу, что позволяет вбудущем получить доход от спекулятивных операций на бирже. Однаконестабильность российского рынка не дает подобных гарантий.

/>/>Тактика. Нельзяутверждать, что только конъюнктура фондового рынка определяет способ управленияпортфелем.

Выбор тактики управления зависит и оттипа портфеля. Скажем, трудно ожидать значительного выигрыша, если к портфелюагрессивного роста применить тактику «пассивного» управления. Вряд ли будутоправданы затраты на активное управление, ориентированное, например, напортфель с регулярным доходом.

Выбор тактики управления зависит такжеот способности менеджера (инвестора) выбирать ценные бумаги и прогнозироватьсостояние рынка. Если инвестор не обладает достаточными навыками в выбореценных бумаг или времени совершения операции, то ему следует создатьдиверсифицированный портфель и держать риск на желаемом уровне. Если инвесторуверен, что он может хорошо предсказывать состояние рынка, ему можно менятьсостав портфеля в зависимости от рыночных перемен и выбранного им ввдауправления.

Например, пассивный метод управлениявозможен для портфеля облигаций государственного сберегательного займа, покоторым возможен расчет доходности, и колебания рыночных цен с позицииотдельного инвестора представляются малопривлекательными.

Как «активная», так и «пассивная» моделиуправления могут быть осуществлены либо на основе поручения клиента и за егосчет, либо на основе договора. Активное управление предполагает высокие затратыспециализированного финансового учреждения, которое берет на себя все вопросыпо купле-продаже и структурному построению портфеля ценных бумаг клиента.Формируя и оптимизируя портфель из имеющихся в его распоряжении средствинвестора, управляющий осуществляет операции с фондовыми ценностями,руководствуясь своим знанием рынка, выбранной стратегии и т. д. Прибыль будет взначительной степени зависеть от инвестиционного искусства менеджера, аследовательно, комиссионное вознаграждение будет определяться процентом отполученной прибыли.

Пассивная модельуправления подразумевает передачу денежных средств специализированномуучреждению, которое занимается портфельными инвестициями с целью вложения этихсредств от имени и по поручению их владельца в различные фондовые инструменты сцелью извлечения прибыли. За проведение операций взимается комиссионноевознаграждение. На практике операции такого рода носят название «доверительныебанковские операции».

ГЛАВА 2. Риск и оценка портфеля инвестиций2.1. Риск инвестиционного портфеля

Риск и доход в финансовом менеджменте рассматриваются какдве взаимосвязанные категории.

Государственные ценные бумаги обладаютотносительно небольшим риском, поскольку вариация дохода по ним практическиравна нулю. А обыкновенная акция любой компании представляет собой: значительноболее рисковый актив, поскольку доход по такого рода акциям может ощутимоварьировать.

Доход, обеспечиваемый каким-либоактивом, состоит из двухэлементов: дохода от изменения стоимости активаи дохода от полученных дивидендов. Доход, исчисленный в процентах кпервоначальной стоимости актива, называется доходностью данного актива илинормой дохода.

Финансовые менеджеры должны учитыватьриск в своей работе. При этом возможны различные варианты поведения, а значит,и типы менеджера. Однако ключевая идея, которой руководствуется менеджер,заключается в следующем: требуемая доходность и риск изменяются в одномнаправлении (пропорционально друг другу).

Совершенно очевидно, что риск являетсявероятностной оценкой, следовательно, его количественное измерение не можетбыть. однозначным и предопределенным. В зависимости от того, какая методикаисчисления риска применяется, величина его может меняться. Известны двеосновные методики оценки рынка:

ü  анализ чувствительности конъюнктуры;

ü  анализ вероятностного распределения доходности.

Сущность первой методики заключается висчислении размаха вариации доходности актива (R) исходя изпессимистической (Дп), наиболее вероятной (Дв) и оптимистической (До) ее оценок,который и рассматривается как мера риска, ассоциируемого с данным активом:

/>/>

Сущность второй методики заключается впостроении вероятного распределения значений доходности и исчислениистандартного отклонения от средней доходности и коэффициента вариации, которыйи рассматривается как степень риска, ассоциируемого данным активом. Такимобразом, чем выше коэффициент вариации, тем более рискованным является данный,вид актива. Основные процедуры этой методики состоят в следующем:

ü  делаются прогнозные оценки значений доходности (Кi) ивероятностей их осуществления (Рi);

ü  рассчитывается наиболее вероятная доходность (Кi) поформуле:

/>;

ü  рассчитывается стандартное отклонение (Ос) по формуле:

/>;

ü  рассчитывается коэффициент вариации (V) по формуле:

/>.

Риск, ассоциируемый с данным активом,как правило, 'рассматривают во времени. Очевидно, чем дальше горизонтпланирования, тем труднее предсказать доходность актива, т.е. размах вариациидоходности, равно как и коэффициент вариации, увеличивается.

Таким образом, с течением времени риск,ассоциируемый с данным активом, возрастает. Отсюда можно сделать очень важныйвывод: чем более долговременным является вид актива, тем более рискован, тембольшая вариация доходности с ним связана. Именно поэтому различаютсядоходность и рискованность различных финансовых инструментов, например, акций иоблигаций: вариация доходности акций может ощутимо варьировать, т.е. этот видфинансового инструмента более рискован.

Риск, ассоциируемый с каким-токонкретным активом, не может рассматриваться изолированно. Любая новая инвестициядолжна анализироваться с позиции ее влияния на изменение доходности и рискаинвестиционного портфеля в целом. Поскольку финансовые инвестиции различаютсяпо уровню доходности риска, их возможные сочетания в портфеле усредняют этиколичественные характеристики, а в случае оптимального их сочетания можнодобиться значительного снижения риска финансового инвестиционного портфеля.

Как правило общий риск портфеля состоитиз двух частей:

ü  диверсифицированный (несистематический) риск, т. е. риск, который может быть элиминированза счет диверсификации (инвестирование 1 млн. руб. в акции десятикомпаний менее рискованно, нежели инвестирование той же суммы в акции однойкомпании);

ü  недиверсифицированный (систематический) риск, т. е. риск, который нельзя уменьшитьпутем изменения структуры портфеля.

Исследования показали, что если портфельсостоит из 10-20 различных видов ценных бумаг, включенных с помощью случайнойвыборки из имеющегося на рынке ценных бумаг набора, то несистематический рискможет быть сведен к минимуму. Таким образом, этот риск поддается элиминированиюдовольно несложными методами, поэтому основное внимание следует уделятьвозможному уменьшению систематического риска.

Финансовые менеджеры пользуются такназываемой «портфельной теорией» (portfolio theory)в рамках которой с помощью статистических методов осуществляются наиболеевыгодное распределение риска портфеля ценных бумаг и оценка прибыли. Эта теориясостоит из четырех основных элементов:

ü  оценка активов(security valuation);

ü  инвестиционные решения(asset allocation decision);

ü  оптимизация портфеля(portfolio optimization);

ü  оценка результатов (performance measurement).

2.2. Оценка финансовых активов

Существуют три основные теории оценкифинансовых активов: фундаменталистская технократическая и теория «ходьбынаугад».

Фундаменталисты считают, что любаяценная бумага имеет внутренне присущую ей ценность, которая может бытьколичественно оценена как дисконтированная стоимость будущих поступлений,генерируемых этой бумагой. Все дело лишь в том, насколько точно удаетсяпредсказать эти поступления, а это можно, сделать, анализируя общую ситуацию нарынке, инвестиционную и дивидентную политику компании, инвестиционныевозможности и т. п.

Технократы полагают, что для определения.будущей цены конкретной ценной бумаги достаточно знать лишь динамику цены впрошлом. Они исходят из предположения, что текущая цена финансового активавсегда вбирает в себя всю необходимую информацию, которую, следовательно, и ненужно искать дополнительно. Используя статистику цен, они строят различныедолго-, средне- и краткосрочные тренды.

Последователи теории «ходьбы наугад»также считают, что текущая цена гибко отражает всю релевантную информацию, втом числе и относительно будущего ценных бумаг. Поскольку новая информация содинаковой степенью вероятности может быть как «хорошей», так и «плохой»,невозможно с большей или меньшей определенностью предсказать изменение цены вбудущем, т.е. цена конкретного финансового актива меняется совершеннонепредсказуемо и не зависит от предыдущей динамики.

Фундаменталистская теория являетсянаиболее распространенной. Согласно этой теории текущая рыночная стоимость (Vm) любойценной бумаги в общем виде может быть рассчитана по формуле:

/>

где CFi — ожидаемый денежный поток в i-м периоде(обычно год);

      r — приемлемаянорма дохода.

Таким образом, подставляя в эту формулупредполагаемые поступления, норму дохода и период прогнозирования, можнорассчитать текущую стоимость любого финансового актива. Следует отметить, чторыночная цена является величиной относительной. Несмотря на складывающуюся нарынке вполне определенную текущую стоимость, любой финансовый актив может иметьразличную степень привлекательности для потенциального инвестора и в этомсмысле может иметь различную условную ценность. Причин тому может бытьнесколько: различная оценка возможных денежных поступлений и приемлемой нормдохода, различные приоритеты в степени надежности и доходности и др. Вчастности, приемлемая норма дохода может устанавливаться инвестором, следующимиспособами:

ü  в размере процентной ставки по банковским депозитам (Rb);

ü  исходя из процента, выплачиваемого банком, вкладахранение его средств (Rh), и надбавки за риск инвестирования в данныйфинансовый актив (Rp):

r = Rb + Rp;

ü  исходя из процента, выплачиваемого поправительственным облигациям (Ro), и надбавки за риск (Rp):

r = Ro + Rp.

Именно в виду различия в оценках базовыхпоказателей рынок 5 ценных бумаг существует. Оценивая текущую стоимость ценнойи бумаги, инвестор, в частности, варьирует значением нормы дохода, котороеможет существенно различаться у различных инвесторов.

Приведенная формула может использоватьсядля решения различных типовых задач. В частности, первая задача предполагаетсобственно расчет текущей цены. Эта задача может возникать в следующейситуации. Инвестор хочет приобрести бескупонную облигацию, имея одновременноальтернативный вариант возможного размещения капитала. Задавая приемлемую нормудохода (например, из альтернативного варианта), он может рассчитатьустраивающую его текущую цену облигации и сравнить ее с рыночной. Втораятиповая задача заключается в расчете нормы дохода и сравнении ее с приемлемымдля инвестора вариантом.

Во всех странах с развитым рынком ценных бумаг для определения общей тенденциив изменении курсов акций применяются специальные индикаторы — фондовые индексы.

Первый формализованный фондовыйиндикатор был разработан в США в 1884г., когда Чарльз Доу начал рассчитыватьсредний показатель изменения курсовых стоимостей акций одиннадцати крупнейших вто время промышленных компаний, используя формулу средней арифметическойвзвешенной. С 1928 г. этот индекс стал рассчитываться по тридцати ведущимкомпаниям.

Как правило, в любой стране применяетсянесколько индексов.

Так в Российской Федерации экспертамиинформационно-аналитического агентства «Анализ, консультация и маркетинг»(АК&М) разработана методика расчета индексов, учитывающая как зарубежныйопыт, так и отечественную специфику. Суть методики состоит в следующем.

Рассчитываются три индекса: банковский,промышленный и сводный. Банковский индекс включает в себя курсы акций. В списокпромышленных компаний включены курсы акций 24 компаний предприятий таких, как«Ижорские заводы», ЗИЛ, «Уралмаш» и др. Сводный индекс рассчитывается курсамиакций по 35 позициям — компании двух предыдущих списков и ряд предприятийдругих отраслей. Базовая дата, с которой начинается отсчет — 1 сентября 1993.В расчете определяется изменение цены акций по сравнению с базовой датой и«взвешивается» на долю рыночной стоимости всех акций каждого внесенного влистинг эмитента. Таким образом, индекс характеризует изменение средней ценыакции. Данные об изменении индексов АК&М публикуются в некоторыхотечественных средствах массовой информации.

/>/>/>ГЛАВА 3. Проблемыпортфельного инвестирования в условиях Российского рынка3.1. Проблемы общего характера

Российский рынок по-прежнему характереннегативными особенностями, препятствующими применению принципов портфельногоинвестирования, что в определенной степени сдерживает интерес субъектов рынка кэтим вопросам.

Прежде всего, следует отметитьневозможность ведения нормальных статистических рядов по большинству финансовыхинструментов, то есть отсутствие исторической статистической базы, что приводитк невозможности применения в современных российских условиях классическихзападных методик, да и вообще любых строго количественных методов анализа ипрогнозирования.

Следующая проблема общего характера — это проблема внутренней организации тех структур, которые занимаютсяпортфельным менеджментом. Как показывает опыт общения с нашими клиентами,особенно региональными, даже во многих достаточно крупных банках до сих пор нерешена проблема текущего отслеживания собственного портфеля (не говоря уж обуправлении). В таких условиях нельзя говорить о каком-либо более или менеедолгосрочном планировании развития банка в целом.

Хотя нельзя не отметить, что в последнеевремя во многих банках создаются отделы и даже управления портфельногоинвестирования, однако нормой жизни это еще не стало, и в результате отдельныеподразделения банков не осознают общую концепцию, что приводит к нежеланию, а вряде случаев и к потере возможности эффективно управлять как портфелем активови пассивов банка, так и клиентским портфелем.

3.2. />/>/>Проблемывзаимодействия клиентов и доверительных управляющих

Проблема выбора управляющего в настоящеевремя решается на уровне личных отношений. Сейчас сложилась практика, когдаинвесторы выбирают себе доверительного управляющего не по таким объективнымкритериям, как финансовая устойчивость, отношение к клиенту, наличиеквалифицированного персонала и т. п., а по знакомству, что зачастую приводит ксерьезным конфликтам и разочарованиям.

В то же время получить достовернуюинформацию для выбора управляющего трудно. Это объясняется как отсутствиемцентрализованного источника информации о финансовых организациях,предоставляющих услуги по доверительному управлению, так и отсутствием сведенийо подобных услугах в информации общего характера о банках, а такженеунифицированностью названий управлений и отделов банков, выполняющих такиефункции.

Даже если банк или финансовая компаниядекларируют, что занимаются данным видом деятельности, получить у нихисчерпывающую информацию, необходимую для принятия решения об инвестировании,затруднительно. Примерным ориентиром могли бы служить типовые формы договоров исхемы распределения прибыли, однако нормы договорных взаимоотношений нароссийском рынке пока еще не выработаны, и бытующие формы договоров иоговариваемые ими условия отличаются друг от друга весьма значительно. Названиязаключаемых договоров обычно содержат такие понятия как «траст» или«доверительное управление». Тем не менее, часто банки и иныефинансовые организации довольствуются брокерскими операциями. Договоры,заключаемые фактически на брокерское обслуживание, содержат в себе инородныеблоки о разделении прибыли и т. п.

В настоящее время остро стоит проблемапрозрачности действий управляющих и их низкой ответственности перед клиентами.Практика показывает, что существует определенная тенденция (особенно срединебанковских доверительных управляющих), когда четкое разделение собственныхсредств управляющего и средств клиентов не проводится, а ведется синтетическийучет одновременно нескольких портфелей, и группировка договоров и платежейосуществляется не по принадлежности операции к портфелю того или иного клиента,а по типу актива.

Удивительно, но хотя это в первуюочередь отвечает их интересам, клиенты очень редко требуют от управляющихтвердых договоренностей относительно отчетности. Ведь если речь идет о трасте всмысле доверительного управления, клиент обязательно должен требовать полнойпрозрачности действий управляющего. К сожалению, ситуация, когда управляющий,пользуясь непрозрачностью отчетности, трактует статистические данные в своюпользу, очень распространена.

3.3. />/>/>Проблемымоделирования и прогнозирования

Большой блок проблем связан с процессомматематического моделирования и управления портфелями ценных бумаг. Портфельфинансовых активов — это сложный финансовый объект, имеющий собственнуютеоретическую базу. Таким образом, при прогнозировании встают проблемымоделирования и применения математического аппарата, в частности,статистического. Конечно, в ряде случаев, когда можно говорить не о портфеле, ао некоторых элементах " портфельного подхода", удается обойтись болеепростыми приемами, но перед каждым, кто занимается данной проблематикой, раноили поздно встают серьезные расчетные и исследовательские задачи. Причемуниверсального подхода к решению всех возникающих задач не существует, испецифика конкретного случая требует модификации базовых моделей.

На данный момент адекватногоматематического аппарата для всех возможных схем еще не разработано. Этосвязано как с небольшим опытом развития подобных взаимоотношений в России, таки с объективной математической сложностью возникающих моделей. Особенно великоразнообразие моделей в трасте доверительного управления, а именно он наиболеераспространен в России.

3.4. />/>Проблемы оптимальногодостижения целей инвестирования

Независимо от выбираемого уровняпрогнозирования и анализа, для постановки задачи формирования портфелянеобходимо четкое описание параметров каждого инструмента финансового рынка вотдельности и всего портфеля в целом (то есть точное определение таких понятий,как доходность и надежность отдельных видов финансовых активов, а такжеконкретное указание, как на основании этих параметров рассчитывать доходность инадежность всего портфеля). Таким образом, требуется дать определение,доходности и надежности, а также спрогнозировать их динамику на ближайшуюперспективу.

При этом возможны два подхода: эвристический — основанный на приблизительном прогнозе динамики каждого вида активов ианализе структуры портфеля, и статистический — основанный на построениираспределения вероятности доходности каждого инструмента в отдельности и всегопортфеля в целом.

Второй подход практически решаетпроблему прогнозирования и формализации понятий риска и доходности, однакостепень реалистичности прогноза и вероятность ошибки при составлениивероятностного распределения находятся в сильной зависимости от статистическойполноты информации, а также подверженности рынка влиянию изменениямакропараметров.

После описания формальных параметровпортфеля и его составляющих необходимо описать все возможные моделиформирования портфеля, определяемые входными параметрами, которые задаютсяклиентом и консультантом.

Используемые модели могут иметьразличные модификации в зависимости от постановки задачи клиентом. Клиент можетформировать как срочный, так и бессрочный портфель.

Портфель может быть пополняемым илиотзываемым. Под пополняемостью портфеля понимается возможность в рамках ужедействующего договора увеличивать денежное выражение портфеля за счет внешнихисточников, не являющихся следствием прироста первоначально вложенной денежноймассы. Отзываемость портфеля — это возможность в рамках действующего договораизымать часть денежных средств из портфеля. Пополняемость и отзываемость могутбыть регулярными и нерегулярными. Пополняемость портфеля регулярна, еслиимеется утвержденный сторонами график поступления дополнительных средств.Модификации моделей могут определяться и задаваемыми клиентом ограничениями нариски.

Уместно вводить также ограничение наликвидность портфеля (оно вводится на случай возникновения у клиентанепредусмотренной в договоре необходимости срочного расформирования всегопортфеля). Уровень ликвидности определяется как число дней, необходимое дляполной конвертации всех активов портфеля в денежные средства и перевода их насчет клиента.

Следующий блок проблем связан уженепосредственно с решением оптимизационных задач. Необходимо определиться сглавным критерием оптимизации в процедуре формирования портфеля. Как правило, вкачестве целевых функций (критериев) могут выступать лишь доходность и риск(или несколько видов рисков), а все остальные параметры используются в видеограничений.

При формировании портфеля возможны триосновные формулировки задачи оптимизации:

ü  целевая функция — доходность (остальное — вограничениях);

ü  целевая функция — надежность (остальное — вограничениях);

ü  двухмерная оптимизация по параметрам«надежность-доходность» с последующим исследованием оптимальногомножества решений.

Зачастую бывает, что небольшимуменьшением значения одного критерия можно пожертвовать ради значительногоувеличения значения другого (при одномерной оптимизации такого рода возможностиотсутствуют). Естественно, что многомерная оптимизация требует применения болеесложного математического аппарата, но проблема выбора математических методоврешения оптимизационных задач — это тема особого разговора.

/>/>/>/>3.5.Проблема постановки задачи управления портфелем

Следующий уровень в модифицированиибазовых моделей возникает при переходе от статических задач(формирование портфеля) к динамическим (управление портфелем).

Разумно полагать, что в течение заранееоговоренного промежутка времени (срока действия договора) клиент не можетизменить инвестиционные приоритеты. Однако возможность уточнения прогноза походу реализации задачи вносит в нее определенный динамизм. Кроме того, срококончательных расчетов может быть однозначно не определен, и тогда с позицийстатистического подхода мы имеем дело со случайным процессом.

/>/>Заключение

Авантюрные построения пирамиды изгосударственных краткосрочных облигаций привели не только к разорению огромногочисла крупных, средних и мелких частных предприятий и банков в России, но и кширокому резонансу на международной арене, бегству иностранного капитала сместных финансовых рынков. В настоящее время невозможно прогнозироватьдальнейшую ситуацию с процессом инвестиций в российскую экономику. По всейвероятности отдаленные последствия ее паралича будут сказываться еще нескольколет. Мы даже не имеем представления об экономическом курсе Правительства и техпервоочередных мерах, которые оно собирается предпринять для стабилизацииситуации в стране.

До недавнего времени банки исходя иззарубежного опыта, формируя инвестиционный портфель, набирали его в следующем соотношении: в общей суммеценных бумаг около 70 процентов — государственные ценные бумаги, около 25процентов — муниципальные ценные бумаги и около 5 процентов — прочие бумаги.Таким образом, запас ликвидных активов составляет примерно 1/3 портфеля, аинвестиции с целью получения прибыли — 2/3. Как правило, такая структурапортфеля характерна для крупного банка, мелкие же банки в своем портфеле имеют90 процентов и более государственных и муниципальных ценных бумаг.

Теоретически портфель может состоять избумаг одного вида, а также менять свою структурупутем замещения одних бумаг другими. Однако каждая ценная бумага в отдельностине может достигать подобного результата.

Считается, что возможность проведенияпортфельных инвестиций говорит о зрелости рынка, и это, на наш взгляд,совершенно справедливо. Еще в 1994 г. в России полемика относительно методовпортфельного инвестирования была сугубо теоретической, хотя уже тогдасуществовали банки и финансовые компании, которые брали средства клиентов вдоверительное управление. Однако лишь немногие из них подходили при этом кпортфельному инвестированию как к сложному финансовому объекту, обладающемутонкой спецификой и подчиняющемуся соответствующей теории.

Практика показывает, что портфельныминвестированием сегодня интересуются два типа клиентов. К первому относятся те,перед кем остро стоит проблема размещения временно свободных средств (крупные иинертные государственные корпорации, выросшие из бывших министерств, различныефонды, создаваемые при министерствах, и другие подобные структуры, а такжеклиенты из тех регионов, где рынок не способен освоить крупные средства). Ковторому типу относятся те, кто, уловив эту потребность «денежныхмешков» и остро нуждаясь в оборотных средствах, выдвигают идею портфеля вкачестве «приманки» (не очень крупные банки, финансовые компании инебольшие брокерские конторы).

Конечно, многие клиенты не до концаотдают себе отчет, что такое портфель активов, и в процессе общения с нимичасто выясняется, что на данном этапе они нуждаются в более простых формахсотрудничества. Да и уровень развития рынков в различных регионах разный — вомногих регионах процесс формирования класса профессиональных участников рынка иквалифицированных инвесторов еще далеко не завершен. Тем не менее, усилениеклиентского спроса на услуги по формированию инвестиционного портфеля впоследнее время очевидно. Это говорит о том, что вопрос назрел. Однако, какпроисходит со всем новым, процессу формирования инвестиционного портфелясопутствует ряд проблем, которые и были рассмотрены в данной работе.

Конечно, спектр вопросов, касающихсяпортфельного инвестирования, чрезвычайно широк, и затронуть их все в рамкахподобного обзора невозможно. Главное, что необходимо подчеркнуть: будущее запортфельным менеджментом, но его возможности надо использовать и в нынешнихусловиях.

/>/>/>Список использованной литературы

1.   Гражданский Кодекс РоссийскойФедерации

2.   Балабанов И.Т. Финансовыйменеджмент. – М., 1994.

3.   Семенкова Е.В. Операции с ценнымибумагами. – М., 1997.

4.   Федеральный закон от 26 декабря1995 г. № 208-фз «Об акционерных обществах»

5.   Федеральный закон от 21 июля1997 г. № 123-фз «О приватизации государственного имущества и обосновах приватизации муниципального имущества в Российской Федерации»

6.   Положение о продаже акций впроцессе приватизации (утверждено Распоряжением Госкомимущества РФ от 4 ноября1992 г. № 701-р)

7.   Алексей Рухлов. Принципыпортфельного инвестирования. — Финансы. Ценные бумаги. — 1997.

8.   Максим Антропов. Банковскийкризис: продолжение следует? – Инфо-А, Сентябрь 1998.

9.   Александр Ованесов. Проблемыпортфельного  инвестирования. — Российская Экономика: Тенденции и Перспективы,Март 1998.

10. Мелкумов Я.С. Экономическая оценкаинвестиций и финансирование инвестиционных проектов. – М., 1997.

11. Уильям Ф.Шарп, ГордонДж.Александер, Джефри В Бейли. Инвестиции. – М.,1998.

12. Лоренс Дж. Гитман, Майкл Д. Джонк.Основы инвестирования. ‑ М.,1997.

13. Ковалев В. В. Финансовый анализ. –М.,1996.

14. Российский экономический журнал«Инвестиционный процесс». – №3. 1997.

15. Алексеев М. Ю. Рынок ценных бумаг.– М.,1997.