Реферат: Хеджирование валютного риска на российском фьючерсном рынке.

/> 

Содержание

Введение                                                                                                                                          3

Глава 1. Валютные риски                                                                                                      5

1.1. Проблема последнихлет                                                                                                          5

1.2. Операционный валютныйриск                                                                                               6

1.3. Трансляционныйвалютный риск                                                                                          8

1.4. Экономическийвалютный риск                                                                                           10

1.5. Скрытые риски                                                                                                                          12

Глава 2. Хеджирование валютного риска на фьючерсном рынке          14

2.1. Возникновение первых срочных рынков на примере Чикагскойторговой биржи     14

2.2. Развитие российского срочного рынка                                                                              17

2.3. Фьючерсный контракт. Принцип функционирования                                                     19

2.4. Организация российского рынка фьючерсов                                                                   21

2.5. Хеджирование дельтой                                                                                                            23

Глава 3. Расчеты на базе российской статистики. Анализрезультатов 27

3.1. Портфели состоящие из текущих и срочных позиций                                                     27

3.2. Анализ изменения цены фьючерс                                                                                         31

3.3. Особенностивалютного регулирования ЦБ РФ                                                               33

Заключение                                                                                                                                39

Литература                                                                                                                                   41

Приложения                                                                                                                                42

 

/>Введение

Одним из важнейшихследствий интернационализации мировой экономики является стремительноеувеличение мобильности финансовых капиталов. Это выражается в частности в том,что темпы роста оборота, а с 70-х годов и объемы финансовых рынков в течениедлительного времени существенно превышают темпы роста мировой торговли, котораяразвивается быстрее мирового совокупного производства.

Эти тенденции являютсярезультатом развития финансовых технологий и появления новых финансовыхинструментов в ответ на растущие риски в системе международных расчетов.

Для России сейчас это какникогда актуально, так как внешнеторговый оборот составляет существенную долюВВП. Поэтому большое влияние на российскую экономику оказывают внешние факторы,важнейшими из которых являются условия внешней торговли, размеры выплат повнешнему долгу и валютный курс, а также риски, связанные с изменениямипоследнего.

Все это говорит онеобходимости изучения и развития на российском финансовом рынке инструментов,способных минимизировать валютные риски, таких как фьючерсы, опционы, свопы идр.

В данной работе авторостановился на фьючерсном контракте, как наиболее развитом инструментероссийского срочного рынка.

Целью дипломной работыявляется исследование российского фьючерсного рынка на предмет способностиснизить риск колебания национальной валюты по отношению к иностранной, по сути,одного из важнейших качеств, ради которого он создавался.

В связи с этим былипоставлены следующие задачи:

·    описать развитие инструментов страхования валютных рисков висторическом и содержательном плане;

·    изучить функционирование рынка фьючерсов в России;

·    рассмотреть конкретные схемы хеджирования применительно котечественному рынку;

·    провести анализ эффективности валютного регулирования всовременной России;

·    сформулировать выводы относительно эффективности страхованиявалютных рисков на российском фьючерсном рынке.

Исследования проводились наоснове материалов, любезно предоставленных серверами Центрального банкаРоссийской Федерации и Московской центральной фондовой биржи, а так же текущейинформации периодического издания “Коммерсант-Деньги” и информационногоагенства РосБизнесКонсалтинг.

 Глава 1.Валютные риски1.1. Проблема последних лет

В 1970-90-х годахнаблюдались гораздо более резкие колебания обменныхкурсов валют и процентных ставок, чем в предыдущие периоды. Крах Бреттон-Вудской валютной систе­мы в начале 1970-хгодов, которая была заменена системой плавающих валютных курсов, сталисточником большой неоп­ределенности при принятии деловых решений.

Амплитудаколебаний валютных курсов в 1980-х годах увеличилась. Годовые отклонения курсовболее чем на 30% не считались необычными. На практике проблема адапта­ции кизменениям обменных курсов еще более усугубляется тем, что эти изменения имеюттенденцию происходить скачко­образно.

Кроме того,возникают трудности с планированием внешне­торговых сделок и инвестиций, еслиневозможно с уверенностью рассчитать стоимость результирующихпотоков денежных средств в национальной валюте. Даже если изменение курса окажется благоприятным, неуверенность втом, что благоприятная тен­денция сохранится, не позволяет предприятиямполагаться на эту информацию при принятии решений. Реакция экспортеров наповышение конкурентоспособности товаров в результате обес­ценения валюты можетбыть замедленной, если они не будут уверены, что курс валюты останется нанизком уровне.

Образованиевалютных блоков, таких как Европейская валютнаясистема, помогает в значительной мере снизить не­уверенностьдля стран, образующих подобные объединения с цельюфиксирования обменных курсов между странами-участ­ницами. Однако для торговыхпартнеров, не входящих в такие объединения, риск остается, и даже внутри самихэтих систем полная стабильность валютных курсов не может быть обеспечена.

В 1970-х годах в политике принятия экономических реше­нийпроизошел переход от кейнсианства, отдававшего пред­почтение стабильным процентным ставкам за счет нестабиль­ности денежной массы, к монетаризму,утверждающему необ­ходимость контроля над денежной массой. Правительства не могут одновременнодостигнуть стабильности, как процентных ставок, так и темпов роста денежноймассы, поэтому неста­бильность процентных ставокявляется неизбежным следстви­ем контроля над денежной массой. Кроме того,взаимозависи­мость между национальными и международными денежными рынкамиозначает, что неустойчивость процентных ставок приводит к неустойчивостиобменных курсов, и наоборот.

Следовательно,компании в настоящее время сталкива­ются в своей финансовой деятельности сриском и неопреде­ленностью. Поэтому существуетнеобходимость в инструмен­тах финансовой политики фирмы, которые помогли бы сни­зить степень риска и неопределенности. Иными словами, имеет местоспрос на методы хеджирования. Хеджирование пред­полагает обеспечениестабильности будущих обменных курсов и процентных ставок или гарантированнуюкомпенсацию по­терь отих неблагоприятных изменений за счет получаемых прибылей.

Риск потенциальных убытков от изменения обменных кур­сов можно подразделитьна операционный, трансляционный и экономическийвалютный риск.

1.2. Операционный валютный риск

Этот риск можноопределить как возможность недополу­чить прибыли или понести убытки врезультате непосред­ственного воздействия измененийобменного курса на ожида­емые потоки денежных средств. Экспортер, получающийино­странную валюту за проданный товар, проиграет от снижения курса иностраннойвалюты по отношению к национальной, тогда как импортер, осуществляющий оплату виностранной валюте, проиграет от повышения курса иностранной валюты по отно­шению к национальной.

Неопределенностьстоимости экспорта в национальной ва­люте, если счет-фактура на негооформляется в иностранной валюте, может сдерживать экспорт, так как возникаютсомне­ния в том, что экспортируемые товары, в конечном счете, мож­но будетреализовать с прибылью. Неопределенность стоимос­ти импорта в национальнойвалюте, цена на который установ­лена в иностранной валюте, увеличивает рискпотерь от им­порта, так как в пересчете на национальную валюту цена можетоказаться неконкурентной. Таким образом, неопределенность обменного курса можетпрепятствовать международной тор­говле.

Можетпоказаться, что неопределенностьприбыльности экс­портных операций, когда товарыоцениваются в иностранной валюте, можно преодолеть, если назначить цену в базовой на­циональной валюте компании-экспортера. Однако это всего лишь перенесет валютный риск на импортера, который впоследствии предпочтетиметь дело с поставщиками, готовыми оформлять счета-фактуры в валюте страны-импортера. Кроме того, обес­ценение иностраннойвалюты, подрывающее доходы от экспор­та товаров в пересчете на национальнуювалюту, сопровожда­ется повышением курсанациональной валюты и приводит к возрастанию ценыэкспорта в иностранной валюте, что снижа­ет его конкурентоспособность.Особенно разрушительный эффект будет в условиях спроса, чувствительного к изменениям цены.

Примеромнестабильности величины объема продаж мо­жетслужить ситуация, когда компания участвует в тендере(торгах) за контракт. Компания должна сознавать,что тендер в национальной валюте может поставить еев невыгодное кон­курентное положение, а тендер виностранной валюте может повлечь за собой валютныйриск (в зависимости от результата тендера). Успех в тендере имеет следствием усиление степени под­верженностикомпании валютному риску.

Импортеры,получающие счета-фактуры в иностранной валюте, также сталкиваются снеопределенностью при оценке стоимости импорта внациональной валюте. Для них это ста­новится особо проблематичным в случаечувствительности сбыта к ценовым изменениям, когда, к примеру, их конкурентамиявляются внутренние производители, которые не испытывают воздействия изменений обменных курсов, или импортеры,по­лучающие счета-фактуры в иностранной валюте, курс которой изменяется вблагоприятном направлении. Что касается това­ров, изготовленных по новейшимтехнологиям, то обычно в качестве их поставщиков выступают либо США, либоГермания. Различия в изменениях курса доллара и марки по отношению к рублювлияют на относительную конкурентоспо­собность (цену) американского и немецкогооборудования.

Задачаопределения операционного риска может потребо­вать оценки ситуации, когда ценасделки установлена в одной иностранной валюте, а оплата будет производиться вдругой. Могут возник­нуть сомнения относительно валюты, подверженной риску: этовалюта цены или валюта платежа? Ответ — это валюта цены. Повышение курса валютыплатежа по отношению к базовой валюте не сопровождается соответствующим ростомкурса ва­люты цены относительно базовой валюты. Более высокая стои­мостьпокупки единицы валюты платежа (например, одного доллара) будеткомпенсироваться меньшим числом единиц (т. е. долларов), соответствующихстоимости товаров или услуг по сдел­ке, выраженной в валюте цены.

1.3. Трансляционный валютный риск

Этот рискизвестен также как расчетный, или балансовый, риск. Его источником являетсявозможность несоответствия между активами и пассивами, выраженными в валютахраз­ных стран. Например, если американская компания имеет дочер­ний филиал вРоссии, то у нее есть активы, стоимость которых выражена в рублях. Если уамериканской компании нет достаточных пассивов в рублях, компенсирующих сто­имостьэтих активов, то компания подвержена риску. Обесце­нение рубля относительнодоллара США приведет к уменьшению балансовой оценки стоимости активов дочерней фирмы, так как балансовый отчет материнской компаниибу­дет выражаться в долларах. Аналогично, компания с чистыми пассивами виностранной валюте будет подвержена риску в случае повышения курса этой валюты.Например, компания взяла кредит в дойчмарках, а затем обменяла их на рубли дляфинансирования проекта в России. Балансовый отчет покажет увеличение стоимостипассивов в рублях в случае, если курс марки по отношениюк рублю возрастет.

Важно датьответ на вопрос, насколько серьезную угрозу представляет трансляционный риск.Если компания считает, что он не имеет особого значения, то тогда нетнеобходимости хеджировать такой риск. В поддержку этой точки зрения можносказать, что отражение в балансовом отчете изменений акти­вов и пассивов при ихоценке в базовой валюте является всего лишь бухгалтерской процедурой, не имеющей существенного значения.Тот факт, что стоимость активов дочерней компа­нии в России, выраженная вдолларах, колеблется вместе с движением обменного курса доллара США к рублю,может никак не повлиять на основную деятель­ность или прибыльность (в рублях)дочерней компа­нии. Поэтому затраты на хеджирование трансляционного рис­камогут считаться бессмысленными, так как фактически не существует риска потерьот колебаний курса. Эта точка зре­ния оправдана, если изменения курсарассматриваются как отклонения от относительно стабильного курса. Однако еслисуществует определенная тенденция изменения курса, то сама эта тенденция можетоказаться существенной, хотя отклоне­ния от курса в ту или иную сторону могут ине иметь значе­ния. Тенденция к снижению стоимости рубля относи­тельно доллара США в долгосрочной перспективе могла быиметь существенную значимость для материнскойкомпании. Даже если бы обесценение рубля и не имело последствий для деятельностидочерней фирмы, будущие поступления при­были в долларах от дочерней вматеринскую компа­нию уменьшились бы, и было бы правильным отразить такое уменьшение в балансовом отчете материнской компаниипри оценке активов дочернего филиала. Такое уменьшение стои­мости активов дочерней компании в долларах уже имело бы существенное значение для материнскойкомпании, и в этом случае возник бы вопрос о необходимости определен­ных мер похеджированию валютного риска.

Игнорированиеотклонений обменного курса в ту или иную сторону от постоянного в целом курса вдолгосрочной перспек­тиве вполне оправдано дляактивов, например, дочерних ком­паний, поскольку подобные активы носятдолгосрочный, и даже бессрочный характер. Для активов краткосрочного характеравозникает проблема со сроками их погашения, так как эти сроки могут совпасть спериодом, когда будет особо неблаго­приятный уровень обменного курса. Подобномуриску подвер­жены долговые обязательства компаний,выраженные в ино­странной валюте. Долговые ценные бумаги могут иметь срокпогашения без права его продления. Даже если обменный курс фунта стерлингов к доллару простоколеблется в пределах постоянного уровня (прирассмотрении его на длительном от­резке времени),для российского заемщика американских дол­ларов ситуация окажется весьманеблагоприятной, если срок погашения наступит в момент, когда курс доллара поотноше­нию к рублю будет в особенности высоким. Активы и пассивы, которыенельзя рассматривать как бессрочные, особенно если условия и сроки погашения неявляются гибки­ми, создают вероятность валютного риска, являющегося су­щественнымдля компании. По этой причине в данном случае необходимосо всей серьезностью отнестись к хеджированиютрансляционных валютных рисков.

1.4. Экономический валютный риск

Экономическийриск определяется нами как вероятностьнеблагоприятного воздействия изменений обменного курса на экономическоеположение компании, например, вероятностьуменьшения объема товарооборота или изменения цен компа­нии на факторыпроизводства и готовую продукцию по срав­нению с другими ценами на внутреннемрынке. Риск может возникать вследствие изменения остроты конкурентной борь­бы,как со стороны производителей аналогичных товаров, так и со стороны производителей другой продукции, а также из­мененияприверженности потребителей определенной торговой марке.Воздействие могут иметь и другие источники, напри­мер, реакция правительства наизменение обменного курса или сдерживание ростазаработной платы в результате инфляции, вызванной обесценением валюты.

В наименьшей степени экономическому риску подверженыкомпании, которые несут издержки только в национальной валюте, не имеют альтернативных источников факторов про­изводства, на которые могли быповлиять изменения валютно­го курса. Эти компании реализуют продукцию только внутри страныи не встречают конкуренции со стороны товаров, цены на которые могут стать более выигрышными в результате бла­гоприятногоизменения курса. Однако даже такие компании не полностьюзащищены, так как изменения обменного курса могутиметь последствия, которых не сможет избежать ни одна фирма. Например, снижающийся курс рубля может привести к повышению процентных ставок, что, и свою очередь, снизит общийуровень потребительских расходов на внутрен­нем рынке и увеличит издержки, связанные с погашениемдолговых обязательств.

Колебанияобменных курсов могут повлиять на степень конкуренциисо стороны других производителей, оказав воз­действиена структуру их затрат или на их продажные цены, выраженные в национальной валюте.Компания, продающая исключительно на внутреннем рынке, с затратами, оплачива­емымитолько в национальной валюте, пострадает от повыше­ния курса внутренней валюты,поскольку конкурентные им­портные товары будут более дешевыми,так же как и товары внутренних производителей-конкурентов, издержки которых оп­лачиваются частично в иностраннойвалюте.

Изменения стоимости валюты страны могут иметь допол­нительную значимость для компании, разместившей свой фи­лиал вэтой стране с целью обеспечения дешевого источника поставок либо на свойвнутренний рынок, либо на рынки дру­гих стран-потребителей. Например, японскийпроизводитель автомашин, построивший завод в Великобритании для выпуска машин по конкурентным ценам, не будет обрадован повышением курса фунта стерлингов относительно другихевропейских валют.

Некоторыесырьевые товары по традиции оцениваются в определенныхвалютах. Ярким примером этого являются цены на нефть в долларах США. Компании,получающие доход в других валютах, могут быть уязвимы для риска возможных убытков от повышения курса доллара поотношению к валю­там, в которых они получают свои доходы. Одним из примеровтаких фирм являются авиакомпании. Если они к тому же покупают самолеты в США иимеют в результате долговые обязательства в долларах, то усиливается ихподверженность риску потерь от повышения курса доллара относительно на­циональныхвалют, в которых они получают доходы.

Моментомвозникновения операци­онного валютного риска следует считать дату опубликованияпрейскуранта. Предположим, что экспортер попытается избе­жать операционногориска, связанного с ценами в иностранной валюте, издав прейскурант длязарубежных покупателей в национальной валюте продавца. Тогда влияние колебанийва­лютного курса проявится в объеме продаж. Если повышение курса национальнойвалюты и не снизит стоимости поступле­ний от экспорта, выраженной внациональной валюте, то такое повышение обусловит тенденцию к уменьшению объемаэкс­порта, так как цены в пересчете на иностранную валюту воз­растут.

1.5. Скрытые риски

Существуютоперационные, трансляционные и экономи­ческие риски, которые на первый взглядне очевидны. Напри­мер, поставщик на внутреннем рынке может использовать им­портныересурсы, и компания, пользующаяся услугами такого поставщика, косвенноподвержена операционному риску, так как повышение стоимости затрат поставщика врезультате обес­ценения национальной валюты заставило бы этого поставщикаповысить цены. Еще одним примером может быть ситуация с импортером, которомувыписывается счет-фактура в нацио­нальной валюте и который обнаруживает, чтоцены меняются его зарубежнымпоставщиком в соответствии с изменениями обменногокурса с целью обеспечения постоянства цен в валю­тестраны поставщика

Скрытыеоперационные и (или) трансляционные риски могут возникнуть и в том случае, еслизарубежная дочерняя компа­ния подвержена своим собственным рискам. Предположим,что российский филиал американской компании экспортирует про­дукцию вКазахстан. Для российской дочерней компании существует риск потерь от изменения курса казахского тенге, и она может понестиубытки в результате неблаго­приятных измененийкурса тенге по отно­шению к рублю. Подобные убыткиподорвут прибыль­ность филиала. Возникает косвенныйоперационный риск, по­скольку поступления прибыли от дочерней компании сократят­ся.Материнская компания также столкнется с трансляцион­ным риском, если уменьшениеприбыли от филиала будет отражено в оценкестоимости активов филиала в балансовом отчете материнской компании.

Глава2. Хеджирование валютного риска на фьючерсном рынке2.1.Возникновение первых срочных рынков на примере Чикагской торговой биржи

Когда и где былзаключен первый срочный контракт, никто не знает. Возможно, это было в Древнем Египте, но описания сделок тех временнастолько расплывчаты, что устано­вить, какие срокипоставки товара предусмат­ривались — сразу после заключения договора или черезкакое-то время, невозможно. Зато точно известно,что признаки срочного кон­тракта имел ряд договоровна поставку сель­хозпродукции, заключенных в Англиив 1694 году и в Японии в 1697-м. А первыми срочными сделками, заключенными вРоссии, можно считать договоры середины XIX века напоставку поволжской пшеницы, выращи­ваемой в немецких колониях, ко двору ан­глийскойкоролевы Виктории.

История срочнойторговли — такой, какой мы ее знаем сегодня,— берет свое начало в Чика­го.Близость этого города к плодородным прериям Среднего Запада способствовала егопревращению в зерновой терминал общена­ционального значения. К середине XIXвека местный зерновой базар разросся до чудо­вищных размеров, и на немвоцарился хаос. Городские власти пытались навести порядок, однако все попытки взять стихийную торгов­лю подконтроль потерпели неудачу. И тогда 82 местных торговца сами решили организо­ватьрынок. В 1848 году они создали биржу Chicago Board of Trade (СВОТ).

Почти сразупосле создания СВОТ помимо обычных контрактов с немедленной постав­кой товараначала торговать срочными кон­трактами (time contracts). Эти договорыпре­дусматривали поставку некоего товара в уста­новленном размере по заранееоговоренной цене в условленную дату. Однако работа с контрактами была оченьтрудоемкой, пос­кольку в каждом конкретном случае все ус­ловия сделки приходилосьоговаривать зано­во. В 1865 году Chicago Board of Trade разра­боталастандартные контракты, которые и по­лучили название фьючерсных. Они былистандартизированы по всем ключевым пара­метрам — названию товара, его качеству,ко­личеству, сроку и месту поставки. Единствен­ной переменной величинойосталась цена. В 1874 году в городе была создана новая бир­жа — Chicago Produce Exchange, начавшаяторговать незерновыми товарами, прежде всего маслом и яйцами. Поэтому в 1898году эта биржа была переименована в Butter & Egg Board. В октябре 1919-го несколь­ко компаний вышли из еесостава и создали Chicago Mercantile Exchange (СМЕ). Вдекабре того же года СМЕ помимо наличного товара начала торговать фьючерсами намасло. В 1919 году у СМЕ было 142 члена. Сейчас членами биржи являются 2800банков и ин­вестиционных компаний, а также независи­мых трейдеров и брокеров.Биржа занимает два 40-этажных офиса, соединенных двухъя­русным торговым заломобщей площадью 70 тыс. футов. На верхнем этаже (Upper Trading Floor) котируютсясрочные контракты на процентные ставки и валюты, на нижнем (Lower Trading Floor) — фьючерсы иопционы на фондовые индексы и сельскохозяйственные товары. Всего же на биржеобращается около ста фьючерсных и опционных контрактов (их список постояннорастет), а также два спот-инструмента — на сыр и масло. Тем не менее, поамериканским меркам СМЕ — небольшая биржа. Но вот чего у нее не отнять так этоноваторства. 18 сентября 1961 года она ввела первый инструмент, до этого не обра­щавшийсяни на одной другой бирже,— фью­черсы назамороженную свиную требуху. На это практическиникто не обратил внимания. Но СМЕ на этом не остановилась. 20 ноября 1964 годаона начала торговать фьючерсами на живой крупный рогатый скот. Другие амери­канскиебиржи срочными контрактами на живых домашних животных не торговали и, на­верное,никогда не собирались. Акцию СМЕ серьезные игроки опять не заметили.

Но через восемьлет об этой бирже заговори­ли все. 16 мая 1972года, когда стало ясно, чтоБреттон-Вудская система фиксированных об­менныхкурсов доживает последние дни, СМЕ создала подразделение под названием International Monetary Market (IMM) и началаторговать фьючерсами на британский фунт стерлингов,канадский доллар, немецкую марку, японскую иену и швейцарский франк. Такпоявились первые в истории финансовые фьючерсы (до этого фьючерсы были исклю­чительнотоварными).

Через девятьлет, 9 сентября 1981 года, биржа вновь удивила деловой мир. Она начала тор­говатьфьючерсами на процентные ставки по трехмесячным евродолларам. Это был пер­вый вистории фьючерсный контракт на рас­четный инструмент (то есть инструмент, физи­ческаяпоставка которого невозможна по оп­ределению). Сегодня процентный фьючерс наевродоллары — один из наиболее популяр­ных в Америке срочных контрактов. Послеэтого Chicago Mercantile Exchange внед­рялакакое-нибудь новшество почти каждый год. Вот лишь некоторые примеры. 21 апреля 1982года биржа создала второе подразделе­ние — Index &Option Market (IOM) — и нача­ла торги фьючерсом на индекс S & Р 500, от­крывтем самым новое направление срочных сделок — с фондовыми индексами. Сегодня этотоже один из наиболее ликвидных сроч­ных инструментов.

В 1984 году Chicago Mercantile Exchange и Singapore International Monetary Exchange (SIMEX) создали Mutual Offset System — по су­типервую в мире объединенную торговую площадку срочных контрактов, позволяю­щуютрейдерам одновременно открывать по­зиции на двух биржах. 25 июня 1992 года СМЕпри поддержке Reuters запустила первую в мире электронную биржевуюторговую систе­му — GLOBEX. После завершения голосовых торгов,которые начинаются в 7.20 и оканчи­ваются в 15.15, трейдеры могут использоватьэту систему для заключения срочных сделок почти круглые сутки.

В 1995 году Chicago Mercantile Exchange созда­латретье подразделение — Growth & Emerging Markets (GEM), котороевпервые в истории США организовало фью­черсные торги денежными единицами разви­вающихсястран. Первыми такими валютами стали мексиканский песо и бразильский реал. В1997 году к ним добавились южноафрикан­ский рэнд и новозеландский доллар, а 21апреля 1998 года — и российский рубль.

2.2.Развитие российского срочного рынка

Российскийсрочный рынок за короткий период своего существования прошел большой путь отзарождения – в форме локальной торговой площадки с небольшим ко­личествомучастников — до крупного сегмента финан­сового рынка России с многомиллиарднымиоборотами.

Ответ навопрос, зачем создавался биржевой срочный рынок России можно искать в историивозникновения этих финансовых инстру­ментов. Однако очень простой логическийряд убеди­тельно говорит о необходимости и своевременности возникновенияроссийского рынка деривативов:

повышеннаяволатильность финансового рынка России → многолетний западный опытстрахова­ния рисков → стремление к привлечению запад­ных инвестиций вРоссию → менталитет иностран­ных игроков относительно «дикой России» →со­здание цивилизованных условий игры на россий­ском рынке (для резидентов идля нерезидентов).

Именно этопривело к введению новых инструментов, обеспечивающих как страхованиесобственных рис­ков, так и повышенную прибыльность операций (учи­тываяколебания цен и многочисленные мелкие и крупные кризисы).

Все началось споездки в США на New York Mercantile Exchange (NYMEX) группы сотрудников с Московской товарной биржи (МТБ), результатом которой явился запуск торговли фьючерсами на доллар США в октябре 1992 г. Оттудаже была импортирована идея биржевой торговли в форме open outcry (заключениесделок с голоса). Однако монополия МТБ на новом поприще продолжалась недолго изакончилась в марте 1994 г., когда начались регулярные торги на Московской цент­ральнойфондовой бирже (МЦФБ), где была реализо­вана другая система торговли —электронная, при ко­торой подача заявок на покупку/продажу осуществля­ется сторговых терминалов. Параллельно две другие площадки — Московская межбанковскаявалютная биржа (ММВБ) и Российская биржа (РБ) — начали про­водить работы поразвитию соответствующей инфра­структуры, результатом которых явился запуск фью­черснойторговли на РБ в июне 1995 г. и на ММВБ — в сентябре 1996 г. Эстафету столицыподхватили Санкт-Петербург и Новосибирск, где появились свои торговые площадки.

Начальномуэтапу становления срочного биржевого рынка были присущи нестабильностьфункционирова­ния срочных площадок и отсутствие на них серьезных финансовыхструктур в качестве игроков. Этому спо­собствовали некоторые особенности российскогофи­нансового рынка тех лет, которые формировались со­ставом участников, ихповышенной осторожностью, связанной с финансовыми возможностями участвую­щихбирж и соответствующими кредитными рисками, зачастую неправильными действиямиадминистраций при отсутствии государственного регулирования.Все это, естественно, не способствовало повышению на­дежности срочных площадоки, соответственно, их ди­намичному развитию.

На сегодня,после банкротства МТБ, основной фор­мой торговли срочными инструментамиявляется эле­ктронная. Последним островком open outcry остаетсяРоссийская биржа, где в свое время руководство су­мело создать гибрид двухторговых систем. Однако объем сделок, заключаемых “с голоса”, неуклонно па­даетпо отношению к “электронными”, по признанию самих участников рынка, будущего у “голосовых тор­гов” в отдаленной перспективе нет.

В настоящеевремя в России основной объем опера­ций со срочными инструментами (более 90%)сосре­доточен в Москве и поделен между тремя площадка­ми: ММВБ, РБ и МЦФБ. Спектринструментов, находя­щихся в обращении, включает фьючерсы на доллар США, накорпоративные ценные бумаги, на ГКО, на ин­дексы ММВБ и РТС. ММВБ является практически мо­нополистом на рынкевалютного фьючерса. РБ и МЦФБ поделили между собойрынок производных инструментов на корпоративныеценные бумаги (в ос­новном это фьючерс на обыкновенные акции НК “ЛУКойл”) в пропорции примерно 2:1.

2.3.Фьючерсный контракт. Принцип функционирования

Фьючерсныйконтракт — это соглашение между двумя сторо­нами о будущей поставке предметаконтракта. Прежде всего, следует подчеркнуть, что фьючерсный контр­актзаключается только на бирже. Биржа сама разрабатывает его условия, которыеявляются стандартными для каждого конкретно­го вида актива. В связи с этимфьючерсные контракты высоко ликвидны, для них существует широкий вторичныйрынок, по­скольку по своим условиям они одинаковы для всех инвесторов. Крометого, биржа организует вторичный рынок данных контрак­тов на основе институтадилеров, которым она предписывает де­лать рынок по соответствующим контрактам,то есть покупать и продавать их на постоянной основе. Таким образом, инвесторуверен, что всегда сможет купить или продать фьючерсный контр­акт и впоследующем легко ликвидировать свою позицию с по­мощью оффсетной сделки.Отмеченный момент дает преимущество владельцу фьючерсного контракта посравнению с держателем форвардного контракта. В то же время стандартныйхарактер условий контракта может оказаться не удобным для контрагентов.Например, им требуется поставка некоторого това­рав ином количестве, в ином месте и в другое время, чем это предусмотренофьючерсным контрактом на данный товар. Кроме того, на бирже может вообщеотсутствовать фьючерсный контракт на актив, в котором заинтересованыконтрагенты. В связи с этим заключение фьючерсных сделок, как правило, имеетсвоей целью не реальную поставку/приемку актива, а хеджирование позицийконтрагентов или игру на разнице цен. Абсолютное большинство позиций инвесторовпо фьючерсным контрактам ликвидируется ими в процессе действия контракта спомощью оффсетных сделок, и только 2-5% контрактовв мировой практике заканчивается ре­альной поставкой соответствующих активов.

Существеннымпреимуществом фьючерсного контракта явля­ется то, что его исполнениегарантируется расчетной палатой бир­жи. Таким образом, заключая контракт,инвесторам нет необходимости выяснять финансовое положение своего партнера.

Лицо, котороеберет на себя обязательство поставить актив, занимает короткую позицию, то есть продает контракт. Лицо, ко­торое обязуется принятьактив, занимает длинную позицию, то есть покупает контракт. После того как набирже заключен фью­черсный контракт, он регистрируется, и с этого моментапродавец и покупатель, образно говоря, перестают существовать друг для друга.Стороной контракта для каждого контрагента становится расчетная палата биржи,то есть для покупателя палата выступает продавцом, а для продавца — покупателем. Если участниккон­тракта желает осуществить или принять поставку, то он не ликви­дирует свою позицию до дня поставки и в установленномпорядке информируетпалату о готовности выполнить свои контрактные обязательства.В этом случае расчетная палата выбирает лицо с противоположной позицией,которая не была закрыта с помощью оффсетной сделки, и сообщает ему о необходимости поставить или принять требуемый актив. Обычно фьючерсные контракты предс­тавляют поставщику правовыбора конкретной даты поставки в рамкахотведенного для этого периода времени.

Фьючерсныеконтракты заключаются главным образом с целью хеджирования или игры на курсовой разнице.

Заключение контракта не требует от инвестора каких-либо расходов (мы не учитываем здеськомиссионные). Однако при заключении контракта расчетнаяпалата предъявляет ряд требований к вкладчикам. Приоткрытии позиции инвесторы, как с длинной, так и скороткой позицией обязаны внести на счет брокерской компа­нии некоторую суммуденег в качестве залога. Данная сумма носит название начальной маржи, а счет,на который вносится залог, маржевым счетом. Минимальный размер маржи устанавливается расчетной палатой,исходя из наблюдавшихся максимальных дневныхотклонений цены актива, лежащего в основеконтракта, за прошлые периоды времени, брокер может потребовать от своегоклиента внести маржу в большей сумме. Не каждая брокерская компания биржиявляется членом расчетной палаты. Если она не является таковой, то тогда эта брокерская компания открывает соответствующий счету одного из членов расчетной палаты. Рас­четная палата устанавливает такженижний уровень маржи. Это означает, что сумма денег на маржевом счете клиентаникогда не должна опускаться ниже данного уровня.

Аналогичнофорвардным контрактам, при росте в дальнейшем фьючерсной цены покупательконтракта выигрывает, а продавец проигрывает. Напротив, при понижениифьючерсной цены выиг­рывает продавец контракта, а покупатель — проигрывает. Пофор­вардному контракту выигрыши-потери реализуются инвесторами только по истечениисрока контракта, когда между ними происхо­дят взаиморасчеты. По фьючерсным сделкам расчетная палата в конце каждоготоргового дня производит перерасчет позиций ин­весторов, переводит суммувыигрыша со счета проигравшей на счет выигравшей стороны.

Таким образом,по итогам каждого дня стороны контракта пол­учают выигрыши или несут потери.Если на маржевом счете инве­стора накапливается сумма, которая больше установленногопалатой нижнего уровня маржи, то он может воспользоваться дан­ным излишком,сняв его со счета. В то же время, если в силу проигрышей вкладчика его сумма насчете опускается ниже уста­новленного минимума, то брокер извещает клиента онеобходимо­сти внести дополнительный взнос. Данная маржа называется переменной(вариационной) маржей. Если инвестор не вноситтребуемую сумму, то брокер ликвидирует его позициюс помощью оффсетной сделки.

2.4.Организация российского рынка фьючерсов

Системы организации торговли и расчетов на МЦФБ и РБ вобщих чертах идентичны. Как правило, это — биржа(как место заключения сделок) и расчетная па­лата (организация, выполняющаяфункции клиринга). Данная структура дополняется одним или нескольки­ми уполномоченными банками (клиринговыми банка­ми), гдечлены биржи (расчетные фирмы) обязаны держать расчетные счета, на которых, всвою очередь, депонируются средства под обеспечение открытых позиций. Расчетныепалаты при РБ и МЦФБ осуществ­ляют только клиринговый расчет по результатам тор­говогодня, на основании которого клиринговый банк проводитсоответствующие операции по счетам рас­четных фирм. На ММВБ клирингпроизводится са­мой биржей, а расчеты осуществляются через Расчетную палату,которая имеет ограниченную лицензию Центрального банка РФ. “Ограниче­ния”, вчастности, связаны с запретом инвестиро­вания залоговых средств участниковторгов, что положительно сказывается на рейтинге биржи. Ведь именно некорректноеразмещение залоговых средств на других торговыхплощадках было причиной проблем — банкротств.

Членами РБ иМЦФБ может стать практически любое юридическое лицо, оплатившее соответствующие расходы по вступлению (покупка секций биржи, взнос в страховой фонд, аренда торговоготерминала и т.п.). При этом требования к финансовому состоянию пре­тендента минимальные, что,на первый взгляд, спо­собствует повышению ликвидности, но ограничиваетвозможности биржи по управлению рисками. В случае нехватки залоговых средстврасчетных фирм во время резкого изменения цен велика вероятность возникно­венияситуации неплатежеспособности. Член­ство дает право заключать сделки на бирже,как за собственный счет, так и за счетзарегистрированных клиентов. Как следствие, доходы расчетных фирммо­гут складываться из доходов от операций с собствен­ными средствами, от управления средствами клиен­тов и брокерской комиссии.

Формулачленства в секции срочного рынка ММВБ более отвечает принятым международным стандартам и предполагает как минимум двауровня. Первый уро­вень — клиринговые члены, второй — торговые члены.

Клиринговымичленами могут быть только банки, удовлетворяющие определенным финансовыми тре­бованиямпри вступлении в члены секции, несоблюде­ниекоторых в процессе работы на бирже, влечет не­допуск к торгам с возможнымисключением.

Торговымичленами могут быть, как и на РБ и МЦФБ, практически любые юридические лица. Обе категории имеют право заключать на бирже сделки, как от своего имени, так и за счет своих клиентов, однако оконча­тельные денежные расчеты по результатам торгового дня могут производитьсятолько между биржей и кли­ринговым членом. Торговый член обязан производитьрасчеты по своим обязательствам через того клирин­говогочлена, с которым он имеет соответствующий договор на расчетно-клиринговоеобслуживание. По условиям данного договора, клиринговый член сек­ции назначаетторговому члену лимиты и определяет условиядепонирования залоговых средств, при этом сам несетответственность перед биржей, как по соб­ственным обязательствам, так и пообязательствам своего торгового члена. Такаясистема расчетов при­нята на ведущих биржах в экономически развитых странах и,несомненно, позволяет значительно укре­пить систему управления рисками, стольнеобходи­мую на рынке срочных контрактов.

Традиционнаясхема принятия средств в обеспечение открытых позиций, используемая, в томчисле на РБ и МЦФБ, требует внесения необходимойсуммы зара­нее. Этой суммой определяется в конечномитоге мак­симальное количество позиций, которое может быть открыто в течение одною торгового дня.

Схема,реализованная на ММВБ, предполагает внесе­ние средств в обеспечение открытыхпозиций не­посредственно после торговой сессии. Гарантией выполненияобязательств участников торгов являются специальный гарантийный и резервныйфонды ММВБ.

2.5.Хеджирование дельтой

Пусть вы импортер и имеете счетак оплате в долларах США. Валютный риск состоит в том, что рубли могутобесцениться относительно долларов. Для хеджирования заключается пари нафьючерсном рынке. Пари должно строиться так, что когда доллары дорожают, этосоздает  положительный денежный поток. В данном случае вы имеете короткуюпозицию по долларам. Для нейтрализации риска необходимо открыть длинную позициюпо долларовым фьючерсам. По мере того как доллар повышается, контрагент будетплатить вам, компенсируя убыток от потери на обменном курсе.

Пусть

S(t) – S(t–1) – изменение курса спотза день;

F(t) – F(t–1) – изменение курсафьючерс.

Если портфель состоит только из однойединицы позиции по иностранной валюте спот и одной по длинному фьючерсу, тоизменение стоимости портфеля составит:

P(t) – P(t–1) = [F(t) –F(t–1)] – [S(t) – S(t–1)].

Если [F(t) – F(t–1)] – [S(t) – S(t–1)] =0, то P(t) – P(t–1) = 0.

Разница между курсами спот и фьючерсназывается базисом:

Базис = Цена спот – Цена фьючерс = S– F.

Если S и F совершают параллельноедвижение, то базис не изменен, если их движение не параллельно, то возникаетбазисный риск. Хеджирование с помощью фьючерсов никогда не элиминирует базисныйриск полностью. Отсюда ясно, что хеджирование эффективно только тогда, когдаудается найти такой фьючерсный контракт, чья цена высоко коррелированна с ценойхеджируемого актива. Существует простой способ оценить риск позиции, котораяхеджируется равным по объему фьючерсом. Из статистики известно, что для двухслучайных переменных x и y вариация их разности u = x – y равна:

var(u) = var(x) + var(y) –2 cov(x,y)

Пусть x = F(t) – F(t–1), y = S(t) –S(t–1), тогда мера риска хеджированной позиции по сравнению с нехеджированнойможет быть выражена так: />.

Очевидно, что риск будет нулевым дляабсолютно коррелированных x и y, поскольку

/>.

Несмотря на различие междуфьючерсами и форвардами, вовсе не обязательно, что они будут иметь разные цены,однако, с точки зрения теории они должны различаться из-за случайного,непредсказуемого движения ставок процента. Если бы ставка процента не быланеустойчивой в вероятностном смысле величиной, то был бы возможен арбитраж ицены форвардов и фьючерсов должны были бы уравняться. Поэтому теоретически дляопределения цены фьючерс учитывают теорему о процентном паритете:

/>

– где

i          – годовая ставка процента на депозит,выраженная в национальной валюте;

i¢         – то же, но выражено виностранной валюте;

F(t,T)  – цена фьючерс на дату t дляконтракта, дата гашения которого приходится на день t+T.

По мере приближения срока гашенияконтракта (T ® 0) наблюдаетсясближение курсов фьючерс и спот (F ® S). Это очевидно: в день гашения покупатель имеетальтернативу: купить спот или фьючерс. Ясно, что их цены уравниваются из-завозможного арбитража.

Из этого факта следует, что напротяжении жизни фьючерса его курс постепенно сближается с курсом спот, а потокплатежей по фьючерсному контракту постоянно изменяется, что затрудняетхеджирование с помощью фьючерса.

Изменение фьючерса и спота зауказанный период соотносятся в пропорции “d”. Эта величина называется дельтой фьючерса. Если d > 1, то цена фьючерса будетизменяться сильнее, чем цена спот. И наоборот. Отсюда следует, что при d > 1 для хеджирования измененийкурса спот необходимо использование меньшего объема валюты по контрактуфьючерс, чем по ожидаемому контракту спот. Если d < 1, то партия валюты по фьючерсу должна бытькрупнее, чем по ожидаемому споту.

Иначе говоря, если вы по некоторойвалюте открыли короткую позицию, то по фьючерсу нужно занять длинную с (1/d) единицами этой валюты. И,симметрично, если по валюте открыта длинная позиция, надо открыть короткийфьючерс на (1/d) единицвалюты.

Доказать это можно так. Пусть естькороткая позиция спот на единицу иностранной валюты, по фьючерсам занимаемдлинную позицию на k единиц этойвалюты, тогда изменение портфеля за день составит:

DP = k´[F(t) – F(t–1)] – [S(t) –S(t–1)].

Поскольку по теореме о валютномпаритете

F(t) – F(t–1) = d´[S(t) – S(t–1)],

то для обеспечения нулевых колебанийпортфеля

DP = k´d´[S(t) – S(t–1)]  – [S(t) –S(t–1)] = 0

нужно взять k = 1/d.

При этом не следует забывать, что современем соотношение S(t)/F(t) будет меняться,так как дельта асимптотически стремится к единице (d®1). Для полного хеджирования объемпартии фьючерсов нужно менять, адаптируя соотношение спотовых и фьючерсныхпозиций  к пропорции 1/d.

Глава3. Расчеты на базе российской статистики. Анализ результатов3.1.Портфели состоящие из текущих и срочных позиций

Итак, для анализа был взятпериод с 17 июня по 17 августа 1998 года. Импортер в середине июня знает, что всередине августа ему предстоит заплатить определенную сумму N в долларах США.Для страхования валютного риска используем фьючерсный контракт на курс доллараСША, торгуемый на Московской центральной фондовой бирже. Предметом контрактаявляется курс, объявленный Центральным банком РФ на дату исполнения контракта.Поэтому в качестве курса спот берем официальный курс ЦБ РФ. Объем контрактаравен 100 долларов США. И если взять относительно крупную сумму хеджирования N, а значит, и объем фьючерсов M,можно купить контрактов в количестве M/$100,округленном до целого числа. В связи с малым объемом одного контракта данноеокругление внесет в основные расчеты очень незначительную погрешность. Поэтомув дальнейшем абстрагируемся от величины контракта, все расчеты производим дляоткрытой позиции спот, равной $1, а при желании проверить результаты для всейсуммы хеджирования, абсолютные величины умножаем на N.

Вариация изменения курса спот задва месяца равна:

/>.

С этим числом и будем сравниватьпоследующие результаты.

Проблема, которая встает переднами, это как определять ежедневно изменяющийся коэффициент пропорциональности k, который показывает нам длинную позицию по фьючерсам.

Автором было предложено в день t взять вчерашнее соотношение изменений спот и фьючерса:

/>.

Стоимость данного портфеля “A” будет изменяться согласно формуле:

/>.

Результаты, полученные прирасчетах неутешительны: вариация изменения портфеля оказалась на несколькопорядков выше вариации спот-курса:

/>.

Возможно это происходит из-забольших колебаний отношения ΔSt/ΔFt. Поэтому все так же ориентируясь навчерашний день в качестве k берем уже соотношениеабсолютных величин курсов:

/>.

Портфель “B”будет изменяться так:

/>

Из последней формулы следует,что мы предполагаем равное относительное изменение курсов, то есть, на сколькопроцентов изменился курс спот, на столько же изменится курс фьючерс.

Результаты немного лучшепредыдущих, но все равно не удовлетворяют нашим критериям:

/>.

Учитывая, что это еще и оченьдорогая процедура: за каждое изменение позиции на фьючерсном рынке мы должныплатить 0,1 рубля комиссионных за контракт [Прил.4], изменим стратегию. Вначалепериода устанавливаем позицию k по фьючерсам ификсируем ее на весь период.

Самая простая схема, портфель “C” это длинная фьючерсная позиция равная по объемухеджируемой сумме:

/>.

Оцениваемые параметрыхарактеризуются числом:

/>.

Попытаемся решитьоптимизационную задачу, то есть найти такое k, прикотором вариация изменения портфеля “D”, содержащего k длинных фьючерсных позиций и одну спотовую была бы минимальной:

/>.

Распишем целевую функцию такимобразом:

/>.

Константа 1/(n-1) не влияет на решение задачи, поэтому далее: />

Дифференцируем выражение по k, приравниваем к нулю и получаем:

/>

Результат получился точно такойже, как если бы мы оценивали параметр регрессии

ΔS = kΔF + b

методом МНК.

Но для построения регрессии, намнужна информация на будущий период, которой мы не имеем. Отсюда выход: взятьтакой же двухмесячный, но уже прошедший период хеджирования. Оцениваем параметрk зависимости между курсом спот и курсом июньскихфьючерсных контрактов, начиная с середины апреля. Короткую позицию по единице валютыспот хеджируем объемом k фьючерсных контрактов,формируя таким образом портфель “D”, и оставляем егонеизменным до 17 августа.

Вариация уже сравнима свариацией нехеджируемой позиции, но все равно ее превосходит:

/>.

Невольно напрашивается идеяпроверить, на сколько же вообще возможно уменьшить риск в этот период с помощьюданного сегмента срочного рынка. Для этого строим регрессию спот-курса по курсуфьючерс, непосредственно используя ряды хеджируемого периода. С помощьюполученного коэффициента строим так называемый “оптимальный” портфель, фиксируяего до конца периода.

/>

Мера риска данного портфеляравна:

/>.

3.2.Анализ изменения цены фьючерс

Было сделано предположение, чтоигроки ориентируются не на курс Центробанка, а на более рыночный курс долларана ММВБ.
Но проведенные расчеты показали, что если в качестве цены спот взять именноэтот курс, то результаты ухудшаются на порядок.

Получается парадокс: фьючерсныйрынок, по определению созданный для страхования рисков изменения курсов базовыхактивов способен уменьшить подобный риск всего на 3%.

Объяснениеданного феномена видится в двух вещах.

Первое. Еслибросить взгляд на график изменения цены фьючерсного контракта, то можнозаметить, что смена восходящей тенденции на нисходящую и наоборот происходитдва раза [Прил.1, рис.1]. С17-го июня по 7-е июля идет относительный рост котировки фьючерса. “Ситуация на финансовых рынках страны за минувшие две неделиосложнилась до такой степени, что сейчас можно сказать: финансового рынка вРоссии практически нет”, – такую оценку дал в этотпериод бывший премьер-министр Сергей Кириенко[12, №26.С.9]. Для такого заявления были достаточные основания:доходность облигаций впервые за последнее время перевалила за 100% годовых,курс доллара на межбанковском рынке перешел верхнюю границу валютного коридора,цены акций продолжали падать. Рынок тем временем полнился слухами ипредположениями. Слухами о возможной девальвации рубля и замораживании ГКО ипредположениями о том, когда МВФ даст России денег. Кстати,максимальное количество сделок по фьючерсам было заключено с 3 по 7-е июля, какраз за неделю до решающих новостей [Прил.1, рис. 2].

Далееперелом наступает 7–9 июля, когда переговоры Чубайса с МВФ о предоставлениистабилизационного кредита в размере $10 млрд. переходятв заключительную стадию.  Вдобавок 13 июля вечером впервые было заявлено обобмене государственных краткосрочных облигаций на семи- и двадцатилетниееврооблигации и о намерении правительства вовсе прекратить эмиссию по ГКО. Врезультате на этом рынке доходность не только опустилась ниже ставкирефинансирования, но и приблизилась к давно забытым отметкам 50-60% годовых.Падение ставок на рынке гособлигаций, как и следовало ожидать, подстегнуло активностьигроков на рынке акций. Валюта уже никого не интересовала: биржевой курсдоллара накрепко прилип к нижней границе валютного коридора, снизившись за одиндень на 450 пунктов. Сергей Дубинин тут же с гордостью заявил, что ЦБ готоввыкупать у коммерческих банков по $150 – 200 млн. вдень, хотя еще накануне бывшему главе ЦБ приходилось с грустью констатировать,что золотовалютные резервы Банка России уменьшаются с каждой неделей на $1 млрд.

Вторая сменатенденции произошла уже в начале августа, когда началась всеобщая паника, азолотовалютные резервы на 7 августа, как стало известно, составляли уже $17 млрд., то есть за неделю снизились на $1,4млрд.

Но даже,несмотря на столь напряженную ситуацию в течение двух месяцев, сделаем смелоепредположение о том, что двухразовая смена тенденции не сильно повлияла наисследуемый параметр, так как нам нужна вариация не самого курса фьючерс, а егоизменения и мы изучаем не сам ряд, а его разность первого порядка.

Для проверкиэтой гипотезы автором были проведены  аналогичные расчеты для предыдущегодвухмесячного периода, а так же трехмесячного периода с 15 сентября по 15декабря 1997 года. Результаты оказались теми же: мера риска портфеля оказаласьне ниже 99% и 96% соответственно от риска открытой валютной позиции.

Еслисравнить график фьючерса с очень “гладким” графиком спот-курса [Прил.1, рис.3], то понимаешь, что недавние пророчества российскихучебников по финансам о том, что “скоро на срочномрынке останутся в основном хеджеры” не сбылись. Фьючерсный рынок до сих порпредставляет собой своего рода “казино”для огромной массы спекулятивного капитала. Проверяя гипотезу о сильнойкорреляции колебаний цен спот и фьючерс получаем показатель равный всего0,23947, что говорит нам о том, что спекулянты “самираскачивают лодку в которой сидят”. Плохое качество регрессии это толькоподтверждает. Естественно можно предположить, что Центральный банк на данномрынке себя никак не проявляет (имеются в виду интервенции), чего нельзя сказатьо рынке спот. Поэтому вторая причина, из-за которойсрочный рынок не работает по назначению, по нашему мнению, это особенностивалютного регулирования, проводимого Банком России на текущем рынке.

3.3. Особенностивалютного регулирования ЦБ РФ

За более чем семь лет либерализацииотечественного валютного рынка Банк России испробовал все основные существующиережимы валютного курса с соответствующим их воздействием на объемы официальныхвалютных резервов. Чем более жестким и регулируемым был режим валютного курса,тем больших затрат средств валютного резерва для его поддержания в полномсоответствии с общемировой практикой требовалось Центральному банку.

С начала 1992 г. на протяжении двух с половиноймесяцев Банк России применял фиксированный официальный валютный курс рубля,установленный с учетом результатов торгов на ММВБ, на первоначальном уровне 110руб. за 1 долл. США. С первых же дней существования нового режима валютногокурса возникла постоянно увеличивавшаяся положительная разница между биржевым иофициальным курсами доллара США к рублю, составлявшая в течение полугода всреднем около 50 % в месяц. Затем официальный курс доллара США к рублю,несмотря на высокие темпы инфляции, был постепенно искусственно снижен доуровня 85 руб. за 1 долл. к июню 1992 г. Валютные резервы Банка России в этотпериод практически полностью отсутствовали: все поступавшие от обязательнойпродажи части экспортной выручки валютные средства немедленно направлялись навалютные биржи для поддержания валютного курса рубля.

С лета 1992 г. ориентиры политикиБанка России в области регулирования валютного курса рубля изменились: курсБанка России доллара США к рублю начал приближаться к биржевому. Официальныйвалютный курс был в течение месяца снижен на 17.5 %, затем 1 июля 1992 г. ещеодноразово девальвирован на 25% и начал устанавливаться по результатам торговна ММВБ. Кроме того, Банк России фактически перешел на использование режима«управляемого плавания» валютного курса. В рамках этого режима только слишкомзначительные разовые отклонения валютного курса «сглаживаются» валютнымиинтервенциями Центрального банка. В результате политики естественного снижениявалютного курса рубля в соответствии с темпами инфляции сократились объемывалютных интервенций Банка России и у него начали формироваться валютныерезервы, достигшие к концу 1995 г. 14.3 млрд. долларов США.

Тем не менее, до середины 1995 г.«концепция сдерживания», хотя и в меньшей степени, продолжала преобладать вполитике Банка России. По этой причине периоды использования Банком России режима«управляемого плавания» курса рубля прерывались валютными кризисами,возникавшими в результате значительного отставания динамики валютного курса оттемпов роста внутренних цен. Так было в августе, сентябре и октябре 1992 г.,январе 1993 г., октябре 1994 г. («черный вторник»), январе 1995 г., когданакопленный нереализованный инфляционный потенциал валютного курса рублястановился очевиден Центральному банку по значительному снижению уровнявалютных резервов, израсходованных на искусственное поддержание завышенноговалютного курса рубля.

Возникающее противоречие всякий разустранялось в результате разовых девальваций (в среднем более чем на 20%каждая). Причем девальвации эти проводились через механизм торгов ММВБ путемсокращения объемов или полного отказа от проведения интервенций Центральногобанка. Тем самым валютный курс на короткое время переводился в режим«свободного плавания».

С середины 1995 г., когда валютныерезервы Банка России достигли достаточных размеров, был последовательнопроведен ряд мероприятий, направленных, если не на стабилизацию динамикивалютного курса рубля, то – на придание ей определенности. Так, с июля и доконца года был установлен предел отклонений курса рубля в форме«горизонтального валютного коридора» с границами 4300 — 4900 руб. за 1 долл.США. Тем самым Банк России обязался всеми доступными ему методамиденежно-кредитной и валютной политики удерживать текущий валютный курс вобъявленных границах. В 1996 г. эта политика была продолжена и «валютныйкоридор» был продлен в пределах 4550 — 5150 руб. за 1 долл. С мая 1996 г. врамках действующего «валютного коридора» дополнительно был введен малый«валютный коридор» с ежедневной фиксацией допустимых отклонений курса рубля впределах + 1.5 %, которые ограничивались при помощи валютных интервенцийБанка России. С июля 1996 г. устанавливается «наклонный валютный коридор» снижней границей 5000 — 5600 и с верхней – 5500 — 6100 руб. за 1 долл. Тем самымБанк России вновь изменил режим валютного курса рубля, начав использование отдельныхэлементов режима «скользящей фиксации». Последний был выбран в качестве внешненаиболее привлекательного и, как могло показаться, наиболее эффективного.

В рамках режима «скользящей(ползущей) фиксации» (сrawling peg), курс национальной валюты «привязывается»к какому-либо «объективному» рыночному критерию: курсу доллара СШАили к корзине валют. В последующем курсовое соотношение национальной валюты и«объективного критерия» поддерживается на неизменном уровне вотдельные промежутки времени. В зависимости от ситуации на валютном рынке или вэкономике страны эти уровни могут относительно плавно изменяться. В рамкахустановленных уровней курс национальной валюты поддерживается путем проведенияЦентральным банком целенаправленной денежно-кредитной политики, а в случаенеобходимости — официальных валютных интервенций.

Во время относительнопродолжительного периода использования элементов режима «скользящей фиксации»(с середины 1995 до середины 1998 гг.) в результате контроля Банка России засоответствием динамики валютного курса рубля темпам инфляции нереализованныйинфляционный потенциал валютного курса рубля практически не увеличивался.Однако уже заложенный в уровне валютного курса нереализованный инфляционныйпотенциал никуда не исчез, но под действием ряда факторов (например, притокаиностранных капиталов на валютный рынок) его влияние временнонейтрализовывалось. Другими словами, он продолжал сохраняться в «режимеожидания» удобного момента для своей реализации. Такой момент и наступил вавгусте 1998 г. в результате одновременного сочетания целого ряда негативныхфакторов, которые взаимно усилили свое воздействие на валютный курс рубля,вызвав тем самым небывалый кризис отечественного валютного рынка.

При внешне благополучном развитии ситуации нароссийском валютном рынке в 1995 — 1998 гг. в его недрах вызревали корнигрядущего кризиса. На это явно указывали изменения, происходившие в структуреплатежного баланса страны, и их воздействие на объемы официальных валютныхрезервов. Так, несмотря на приток иностранных капиталов на российский валютныйрынок в 1996 г. в объеме около 7.7 млрд. долл. США и положительного сальдобаланса текущих операций более 12 млрд. долл. США, валютные резервы БанкаРоссии сократились по сравнению с предыдущим годом более чем на 20 % и достигли11.3 млрд. долл. США. К концу 1997 г., при том, что поступления наотечественный валютный рынок только иностранных прямых, портфельных инвестицийи вложений в ГКО-ОФЗ составили более 18 млрд. долл. США, объем валютныхрезервов Банка России незначительно вырос на — 14.5 % (1.6 млрд. долл.) исоставил менее 13 млрд. долл. США. Такой более чем скромный рост официальныхвалютных резервов при общем поступлении на валютный рынок страны более 21.5млрд. долл. позволяет сделать вывод об имевшем место в 1997 г. фактическомфинансировании сильно завышенного за предыдущие годы валютного курса рубля засчет средств иностранных инвестиций в ГКО-ОФЗ.

В первом полугодии 1998 г.экономическая ситуация в России резко обострилась: экспортные поступления какследствие многократного снижения мировых цен на энергоносители драматическисократились. В результате сальдо внешнеторгового баланса РФ за первое полугодиебыло сведено с дефицитом более 300 млн. долл. США. Одновременно сократилисьиностранные прямые и портфельные инвестиции, а также приток средств в ГКО-ОФЗ.Дивиденды, выплаченные по вложенным иностранным инвестициям, составили более 8млрд. долл. США, а общий дефицит сальдо текущего баланса составил 6 млрд. долл.Даже в этих условиях обвального ухудшения факторов формирования курсанациональной валюты Банк России, несмотря ни на что, продолжал последовательнопроводить политику завышения реального курса рубля: за первое полугодие 1998 г.официальный курс Банка России снизился всего на 5 %.

/>Заключение

Итак,проведен анализ российского фьючерсного рынка на предмет его способностиснизить риск колебаний курса национальной валюты относительно иностранной. Дляэтого были рассмотрены различные виды валютных рисков, принципыфункционирования фьючерсного рынка России, применены некоторые схемыхеджирования к данным по МЦФБ за несколько периодов.

Были сделаныследующие выводы. Хеджирование валютным фьючерсом в данный момент не способноснизить валютный риск на сколько-нибудь существенную величину. Это происходитпо двум причинам. Во-первых, как и прежде, на данном рынке присутствует слишкоммало хеджеров и слишком много спекулянтов, которые получают доход отраскачивания фьючерсной цены доллара. Во-вторых, в рассматриваемый периодпроисходит излишнее давление Центробанка на цену спот национальной валюты,которое превратилось из средства достижения экономической стабильности всамоцель. Вследствие чего, первое, нивелируются естественные колебания курса,что делает вариацию изменения курса спот на несколько порядков ниже того жепоказателя для фьючерса. Второе, периодически происходит значительноеотставание динамики валютного курса от темпов роста внутренних цен, чтозаканчивается валютными кризисами. Поэтому, несмотря на внешне стабильный вотдельные периоды валютный курс, хеджировать риск его изменения все равно надо.

Другое дело,с помощью каких инструментов, поскольку, как показано, фьючерсный контракт невыполняет возложенных на него функций. Следовательно, экономическим субъектам,желающим страховать валютные риски, а не зарабатывать на них, нужно искатьдругие схемы, такие как форвардные и опционные контракты, согласованиепоступлений и платежей в иностранной валюте, получение ссуды в той валюте, вкоторой позднее будет получен доход и будет погашаться эта ссуда и др.

В целомпроведенная работа показала, что необходимо совершенствование методоврегулирования финансовых и, в частности, валютных рынков со стороны ЦБ РФ идругих органов валютного регулирования.

Литература

 

1.   Банковский портфель – 2. Книгабанковского менеджера. Книга банковского финансиста. Книга банковского юриста./Отв. Ред. Коробов Ю. И., Рубин Ю. Б., Солдаткин В. И. – М.: “СОМИНТЕК”, 1994.

2.   Буренин А. Н. Фьючерсные, форвардныеи опционные рынки. – М.: Тривола, 1994.

3.   Князев И. А. Причины возникновения современного кризиса российскоговалютного рынка.// РосБизнесКонсалтинг. Аналитика. www.creator.ru/cgi-bin/showtocn.cgi?page=analyst_economy_trb

4.   Международная торговля: финансовыеоперации, страхование и другие услуги: Пер. с англ. – Торгово-издательское бюроBHV, 1994.

5.   Первозванский А. А., Первозванская Т.Н. Финансовый рынок: расчет и риск. – М.: Инфра–М, 1994.

6.   Плаксин И., Калашнов. Futures in the Past. // Коммерсант-Деньги. 1998. №15. С. 13.

7.   Рэдхед К., Хьюс С. Управлениефинансовыми рисками. Пер с англ… – М.: Инфра–М, 1996.

8.   Срочный рынок ММВБ. //Финансы в Сибири.1998. №3. С. 34.

9.   Тесля П. Н. Международные финансовыерынки. Новосибирск, “ЭКОР”, 1995.

10.      Чесноков А. С.Инвестиционная стратегия, опционы и фьючерсы. Изд.     2-е./ Под ред. Э. А.Азроянца. – М.: 1995.

11.      Шарп У.,Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции: Пер. с англ. – М.: Инфра–М, 1998.

12.      Экономическийеженедельник “Коммерсант-Деньги”. 1998. №№ 22-32.

13.      http://www.mcse.ru/rus/fight/INDEX.HTML

14.      http://www.cbr.ru/markets/val1.htm

15.      http://www.linet.ru/kurs/kurs_1998.html

Приложения/> <td/> />
Приложение 1Приложение 2

/>

Приложение3

        Фьючерсный контракт на курс доллара США.

 

1. Общие положения.

Положения настоящего раздела определяют условияторговли фьючерсным контрактом на курс доллара США. Обязательства участниковфьючерсной торговли, предусматриваемые настоящим разделом, считаются принятымиими после совершения сделки купли/продажи фьючерсного контракта на курс доллараСША в электронной торговой системе в срочной секции МЦФБ в соответствии с «Правиламиторговли стандартными срочными контрактами на МЦФБ» (далее Правила).

 

2. Предмет контракта.

Предметом контракта является курс доллара США,объявленный Центральным Банком Российской Федерации (ЦБ РФ) на дату исполненияконтракта и округленный до трех знаков после запятой по правиламарифметического округления.

 

3. Объем контракта.

Объем контракта равен 100 (сто) долларов США.

 

4. Котировка.

Цена контракта выражается в рублях за 1 доллар США.

 

5. Базисный пункт.

Размер базисного пункта равен 0,001 руб. за долларСША.

Стоимость базисного пункта, рассчитываемая путемумножения объема контракта на размер базисного пункта, равна 0.1 руб.

 

6. Обозначение контракта в торговой системе.

Фьючерсныйконтракт на курс доллара США имеет следующее обозначение:

USD/X,

где USD — идентификатор типа контракта;

Х — дата последнего дня торгов контрактом.

Например, USD/15мар99 означает фьючерсный контракт надоллар США с последним днем торговли 15 марта 1999 года.

 

7. Последний день торговли контрактом.

Последним днем торговли контрактом считается 15-ечисло месяца исполнения контракта. Если 15-е число является нерабочим днем, топоследним днем торговли считается рабочий день, следующий за 15-м числом.

 

8. День исполнения контракта.

Днем исполнения контракта считается последний день торговликонтрактом.

 

9. Исполнение контракта.

Ценой исполнения контракта является курс, объявленныйЦБ РФ на дату исполнения контракта.

Исполнение контракта производится путемначисления/списания вариационной маржи (в пределах гарантийного взноса),рассчитанной в соответствии с Правилами торгов на основании цены исполнения икотировочной цены последнего дня торговли фьючерсным контрактом на МЦФБ.

Если на дату исполнения контракта курс ЦБ РФ необъявлен, то открытые позиции по этому виду контракта будут закрыты попоследнему курсу доллара США, объявленному ЦБ РФ.

Приложение 4

Условия открытия и поддержания позиций.

 

1. Параметры фьючерсных контрактов.

Вид

актива

Объем

контракта

Обозначение контракта в  торг.системе Размер гарантийн. взноса

Дополнит. гарантийн.

взнос % от

ст-и к-та

Комиссия

вкл. НДС

(руб.)

в % от ст- ти кон-та В руб. акц. РАО «Газпром» 1000 акций GAZP/X 20 40 1.50 акц НК «ЛУКойл» 100 акций LUK/X 20 40 0.70 курс доллара США (курс ЦБ РФ) 100 долларов USD/X 20 0.10 акц. РАО ЕЭС 10000 акций EESR/X 20 40 1.50

 

2. Методика расчета гарантийного взноса, требуемого сРасчетной фирмы.

По каждому семейству контрактов (фьючерсный контракт ивсе опционы на него) позиции Расчетной фирмы делятся на два портфеля:
 
   1. «Портфель на повышение» содержит позиции, которыепорождают отрицательную вариационную маржу только при падении котировочнойцены. К ним относятся позиции: на покупку фьючерсных контрактов, на покупкуопционов кол, на продажу опционов пут.
 
   2. «Портфель на понижение» содержит позиции, которыепорождают отрицательную вариационную маржу только при росте котировочной цены.К ним относятся позиции: на продажу фьючерсных контрактов, на покупку опционовпут, на продажу опционов кол.

   В качестве гарантийноговзноса для поддержания всех позиций Расчетной фирмы по данному семействуконтрактов принимается большая величина из гарантийных взносов по двумпротивоположным портфелям.

Сумма средств, необходимая участнику для выставлениязаявки и блокируемая

торгово-клиринговой системой на его счете, учитываетне только потенциальное увеличение общего гарантийного взноса участника, но иотрицательную «заявочную маржу», т.е. разницу между ценой заявки и текущейкотировочной ценой по этому контракту.

3. Норматив ликвидности гарантийных взносов.

В соответствии с п.2.2.2. Правил нормативомликвидности гарантийных взносов считается отношение денежной составляющей гарантийноговзноса ко всей сумме, требуемой для поддержания позиций.

Норматив ликвидности по всем видам фьючерсных иопционных контрактов устанавливается в размере 20 %.

 

4. Увеличение гарантийноговзноса в ходе торгов.

Через 1 час 30 минут после начала дневной торговойсессии начинает работать режим отслеживания дестабилизации на рынке.Гарантийный взнос (ГВ) автоматически увеличивается в ходе торговой сессии взависимости от величины отклонения текущего курса от котировочной ценыпредыдущей торговой сессии по отношению к базовому ГВ в соответствии соследующей таблицей:
 

Отклонение тек. курса по отношению к базовому ГВ

Коэффициент увеличения

ГВ по отношению

к базовому

от 0 до 0,5 1,0 от 0,5 до 0,6 1,2 от 0,6 до 0,7 1,4 от 0,7 до 0,8 1,6 от 0,8 до 0,9 1,8 от 0,9 и выше 2,0

Увеличенный ГВ сохраняется в ходе торговой сессии.

По итогам торговой сессии размер ГВ устанавливается взависимости от отклонения текущей курса от котировочной цены предыдущейторговой сессии в соответствии с приведенной таблицей.

При каждом изменении размера гарантийного взноса наброкерские терминалы выдается соответствующее сообщение.

 

5. Дополнительныйантимонопольный гарантийный взнос.

Дополнительный антимонопольный гарантийный взнос (АГВ)рассчитывается отдельно по каждому семейству контрактов. Его размеропределяется в процентном отношении к гарантийному взносу (ГВ) фирмы по данномусемейству контрактов.

Для каждого семейства контрактов устанавливаетсяабсолютныйстоимостной лимит ГВ, в пределах которого АГВ для данного семейства нерассчитывается. Абсолютный лимит выражается в количестве позиций базовогофьючерса и по стоимости равен произведению указанного количества на действующийразмер гарантийного взноса для фьючерса.

По семействам контрактов устанавливается следующийразмер абсолютного лимита:

 

Вид семейства

Абсолютный лимит

(шт. контр.)

LUK 2 000 GAZP 1 000 EESR 1 000

В случае превышения абсолютного лимита определяетсядоля гарантийного взноса Расчетной фирмы по данному семейству контрактов вобщем гарантийном взносе всех позиций на рынке по данному семейству контрактов.Размер не облагаемой АГВ доли, (или относительный лимит),устанавливается равным 20%.

В случае превышения и абсолютного, и относительноголимитов с Расчетной фирмы требуется АГВ, который прямо пропорционаленпревышению доли гарантийного взноса фирмы в общем гарантийном взносе на рынкенад относительным лимитом и достигает 200% при полностью монополизированномрынке.

Антимонопольный гарантийный взнос, рассчитанный порезультатам торговой сессии, блокируется на клиринговом счете Расчетной фирмы втечение торговой сессии следующего дня и пересматривается при проведенииочередного клиринга.