Реферат: Оптимальная целевая структура капитала
Леонид ЕфимовичБacoвcкий, доктортехническихнаук, профессоркафедры прикладнойэкономикиТульскогогосударственногопедагогическогоуниверситетаим. Л. Н. Толстого.
Теория структурыкапитала Модильянии Миллера, лауреатовНобелевскойпремии по экономике, утверждает: наличие определеннойдоли заемногокапитала полезнопредприятию; чрезмерноеиспользованиезаемного капиталавредно; длякаждого предприятиясуществуетсвоя оптимальнаядоля заемногокапитала.Практическийподход к определениюцелевой структурыкапитала основываетсяна знании теорииструктурыкапитала ииспользованииэкспертныхоценок.
Практическийподход к определениюцелевой структурыкапитала основываетсяна знании теорииструктурыкапитала ииспользованииэкспертныхоценок.
Теория структурыкапитала Модильянии Миллера, лауреатовНобелевскойпремии по экономике, первоначальнопредполагала, что стоимостьлюбого предприятияопределяетсяисключительноего будущимидоходами и, следовательно, не зависит отструктуры егокапитала, отсоотношенияв нем собственныхи заемных средств.Она основываласьна концепцииидеальныхрынков капитала.В дальнейшемучет влиянияналога на прибыльсогласно этойтеории привелк выводу о том, что стоимостьакций предприятиядолжна непрерывновозрастатьпо мере ростадоли заемногокапитала.
Введение вмодель такогофактора, какиздержки финансовыхзатрудненийпредприятияввиду неблагоприятнойструктурыкапитала, позволилоустановить, что экономияза счет сниженияналоговыхвыплат обеспечиваетповышениестоимостипредприятияпо мере увеличениядоли займовв его капиталелишь до определенныхпределов. Начинаяс некоторогомомента приувеличениидоли заемногокапитала стоимостьпредприятияначинает снижаться, посколькуэкономия наналогах перекрываетсяростом затратвследствиеслишком рисковойструктурыисточниковсредств — слишкомбольшой долейзаемных средств.
Модифицированнаятаким образомтеория утверждает: наличие определеннойдоли заемногокапитала полезнопредприятию; чрезмерноеиспользованиезаемного капиталавредно; длякаждого предприятиясуществуетсвоя оптимальнаядоля заемногокапитала.
Компромиссныемодели, основанныена добавлениив модели Модильяни— Миллера иМиллера учетаожидаемыхиздержек, связанныхс финансовымизатруднениями, и агентскихиздержек, получилиопределенноеподтверждениепрактикой ипозволяютсделать следующиевыводы.
Высокорисковымпредприятиям, доходностькапитала которыхзначительноколеблется, следует привлекатьзаемный капиталв меньших масштабах, чем низкорисковым.Предприятияс небольшимуровнем рискамогут болееактивно привлекатьзаемный капиталдо тех пор, покаожидаемыезатраты возможныхфинансовыхзатрудненийне перекроютналоговыевыгоды, связанныес привлечениемсредств.
Предприятия, владеющиематериальными, реализуемымина рынке активами, напримернедвижимостью, могут привлекатьзаемный капиталв большей степени, чем предприятия, стоимостькоторых определяетсяглавным образомнеосязаемымиактивами, напримерпатентами, темболее такимактивом, какчеловеческийкапитал, посколькув случае финансовыхзатрудненийони обесцениваютсяочень быстро.
Предприятия, уплачивающиевысокие налогина прибыль, неимеющие налоговыхльгот, могутпозволить себебольшую кредиторскуюзадолженность, чем предприятияс низкими ставкаминалогов наприбыль.
Любое предприятиедолжно поддерживатьтакую целевуюструктурукапитала, котораяпозволяетсбалансироватьиздержки ивыгоды финансовоголевериджа, посколькуименно подобнаяструктурамаксимизируетстоимостьпредприятия.
Предприятияодной отрасли, близкие помасштабамдеятельности, имеют схожиеструктурыкапитала, определяютсяприблизительноодинаковымтипом активов, производственногориска и доходности.
Влияние асимметричнойинформации
В 1984 г. С. Мэйерссформулировалположения, известныетеперь кактеория асимметричнойинформации, которая позволяетобъяснитьотличия структурыкапитала, наблюдаемойна практике, от структуры, определяемойкомпромисснымимоделями. Теорияпредполагает, что различныегруппы и субъектырынка могутобладатьасимметричной, т.е. различнойинформациейо положениидел на предприятиив различныемоменты времени, а потому ихоценки ситуацииразличаются.
Пример. Предприятиеимеет в обращении100 000 обыкновенныхакций по текущейцене 190 руб. Инымисловами, рыночнаяоценка акционерногокапитала предприятиясоставляет19 000 000 руб. Но руководителипредприятиялучше информированыо его перспективах, чемакционеры, и уверены, чтореальная стоимостькаждой акцииравна 210 руб., т.е.собственныйкапитал долженбыть оцененв 21 000 000 руб. Этовозможно ввидубольшей осведомленностименеджерово делах предприятияпо сравнениюс акционерами.
Предприятиерассматриваетновый проект, требующийфинансированияв размере 10 000 000руб. и имеющийрасчетный NPV (net divsent value), равный 500000 руб. Проектне принимаетсяво вниманиеинвесторамипредприятия, поэтому 500 000 руб.NPV не входят вих рыночнуюоценку собственногокапитала — 19000 000 руб. Должноли предприятиепринять проект? Предположим, предприятиепланируетвыпустить новыеакции, чтобысобрать 10 000 000 руб.для финансированияпроекта. Приэтом возникаетряд возможностей.
1. Симметричнаяинформация.Руководствопредприятияобнародуетсвою информациюо реальнойстоимостикапитала предприятия.В этих условияхакции будутразмещатьсяпо цене 210 руб., поэтому предприятиедолжно выпустить10 000 000 руб. / 210 руб. = 47619 новых акций, чтобы профинансироватьпроект. Принятиепроекта определитновую ценуакций в размере213, 38 руб.:
(Первоначальнаярыночная стоимость+ Привлеченныесредства + NPV) /(Ранее выпущенныеакции + Новыеакции)
= (21 000 000 руб.+ 10 000 000 руб.+500 000 руб.) / (100 000 + 47 619) = 213, 38 руб.
Таким образом, и новые, и старыеакционерыполучат выгодуот реализацииданного проекта, так как стоимостьакций повыситсядля тех и других.
2. Асимметричнаяинформациядо выпускаакций. Теперьпредположим, что руководствопредприятияне информируетинвесторовоб истиннойстоимостиакций. В этомслучае новыеакции будутразмещатьсяпо цене 190 руб.за акцию, поэтомубудет необходимовыпустить 10000 000 руб. / 198 руб. = 52 632акции, чтобысобрать требуемуюсумму в 10 000 000 руб.В этом случаеновая цена приусловии принятияпроекта ипоследующегоустраненияасимметрииинформациисоставит:
(21 000 000 руб. + 10 000 000 руб.+ 500 000 руб.) / (100 000 + 52 632) = 206, 38 руб.
Но при отказеот проекта исоответственнопродажи новыхакций ценаакций должнавозрасти до210 руб. послеустраненияинформационнойасимметрии, а осуществлениепроекта в такихусловиях снижаетстоимость акцийдо 206 руб. Этонедопустимо.Выпуск новыхакций по цене190 руб. принесбы убыток вразмере 3, 62 руб.на каждую акциюдля старыхакционеровфирмы и прибыльв размере 16, 38 руб.— для новых.
3. Финансированиепроекта сиспользованиемзаймов. Еслипредприятиесумеет профинансироватьпроект за счетзаемных средств, а затем асимметрияинформациибудет устранена, то новая ценаакции составит215 руб.:
(Новая рыночнаястоимость акций+ NPV) / (Ранее выпущенныеакции) = (21 000 000 + 500 000) / 100000 = 215 руб.
Теория асимметричнойинформациипозволяетсделать следующиевыводы. Предприятиядолжны выпускатьновые акциитолько в случаях:
если они имеютисключительноприбыльныепроекты, которыене могут бытьотсрочены илипрофинансированыза счет заемногокапитала;
если менеджерыдопускают, чтоакции завышеныв цене.
Инвесторы, которые сознаютасимметриюинформации, склонны снижатьцены на акциипредприятий, когда те объявляюто намерениивыпустить новыеакции.
Значение теорииструктурыкапитала.Компромиссныемодели Модильяни— Миллера, Миллера, их последователейпозволяютвыявить специфическиедоходы и издержки, возникающиепри использованиизаемных средств: налоговыеэффекты, издержки, связанные сфинансовымизатруднениями.Теория асимметричнойинформациипозволяетпредугадатьвозможнуювыгоду поддержанияболее высокойдоли акционерногокапитала иболее низкогоуровня по сравнениюс оптимальнымивеличинами, определяемымина основе моделейМодильяни —Миллера, Миллераи их последователей.
Экспертныеоценки и факторы, влияющие навыбор целевойструктурыкапитала
Невозможноопределитьоптимальнуюструктурукапитала, еслине дополнитьколичественныйанализ экспертнымиоценками. Приэтом необходимоучитыватьразличныефакторы, причемв одной ситуациинекоторыйфактор можетиметь существенноезначение, тогдакак роль другогофактора можетбыть невелика.Рассмотримнаиболее важныефакторы, учитываемыепри экспертнойоценке.
Долгосрочнаяжизнеспособность.Менеджерыпредприятий, которые обеспечиваютжизненно важныеуслуги, такие, как энергоснабжение, транспорт, связь, несутответственностьза обеспечениенепрерывнойработы предприятий, поэтому онидолжны воздерживатьсяот использованиязаемногофинансированияв такой степени, когда это ставитпод угрозудолгосрочнуюжизнеспособностьпредприятия.Долгосрочнаяжизнеспособностьможет иметьприоритетноезначение посравнению смаксимизациейцены акций иминимизациейцены капитала.
Интересы менеджеров.Инвесторыобычно имеютвысокую степеньдиверсификациисвоих портфелейценных бумаг.Поэтому инвесторможет допуститьнекоторуювозможностьфинансовыхзатруднений, так как потеряна одних акциях, вероятно, будеткомпенсировананепредвиденнойприбылью надругих акциях, входящих в егопортфель. Менеджеры, как правило, опасаютсявозможностифинансовыхзатруднений, поскольку ихкарьера, аследовательно, и приведеннаястоимостьбудущих заработков, могут серьезнопострадатьв случае возникновенияна предприятиифинансовыхзатруднений.Поэтому менеджерымогут бытьболее консервативныи осторожныв использованиизаемногофинансирования, чем хотелосьбы акционерам.Обычно менеджеры, хотя они и непризнаютсяв этом, планируютструктурукапитала несколькохуже той, котораямаксимизируетожидаемую ценуакций.
Отношениекредиторови рейтинговыхагентств. Частосущественноевлияние наструктурукапитала предприятийоказывают банкии рейтинговыеагентства, посколькупредприятияобсуждают своюфинансовуюструктуру сними, их заключенияимеют для предприятийважное значение.Даже если руководствопредприятиятак уверенов своих перспективах, что стремитсяиспользоватьзаемное финансированиесверх отраслевыхнорм, ее кредиторымогут не согласитьсяна такое увеличениезаемного капитала.
Резервныйзаемный потенциал.Условия кредитныхсоглашений, заключаемыхпредприятиями, обычно предусматривают, что новый заемне может бытьполучен, еслиопределенныекоэффициентыне превышаютминимальныйуровень. Еслипредприятиеустанавливаетвысокую целевуюдолю заемногокапитала, егофинансоваягибкость снижается— оно не можетрассчитыватьна постоянноеиспользованиенового заемногокапитала.
Контроль. Еслируководствопредприятияобладает небольшимпакетом акций, контролируеттолько незначительноебольшинствоголосов акционеров, для новогофинансированияможет бытьвыбран заемныйкапитал. Напротив, группа менеджеров, не заинтересованнаяв контроле надголосами, можетрешить использоватьсобственныйкапитал, а незаемный, еслифинансовоеположениепредприятиянастолькослабо, чтопривлечениезаемного капиталаможет вызватьугрозу невыполненияпредприятиемсвоих обязательств.Когда предприятиеиспытываетсерьезныетрудности, кредиторы могутвзять фирмупод свой контрольи сменитьруководство.Но использованиеслишком малогозаемного капиталаприводит книзкой ценеакций, и тогдавозникает рискскупки акцийновыми инвесторами, которые такжемогут сменитьруководство.В общем, еслируководствопредприятияне контролируетбольшинствоголосов, товлияние структурыкапитала напроблему контроля, несомненно, следует приниматьв расчет.
Структураактивов. Предприятия, активы которыхмогут служитьобеспечениемзаймов, склоннык более интенсивномупривлечениюсредств. Наоборот, если активыявляютсявысокорисковыми, предприятиеимеет меньшиевозможностидля привлечениязаемных средств.
Темпы роста.Предприятия, заинтересованныев быстром росте, должны интенсивноиспользоватьвнешнее финансирование: при медленномросте можнофинансироватьсяза счет нераспределеннойприбыли, нобыстрый росттребует привлечениявнешних источников.Посколькузатраты поразмещениюакций выше посравнению сразмещениемзаймов, постолькупредприятия, сталкиваясьс необходимостьювнешнегофинансирования, в первую очередьприбегают кзаймам. Этоприводит ктому, что быстрорастущиепредприятиясклонны в большейстепени использоватьзаемный капитал, чем медленнорастущие.
Прибыльность.Часто предприятияс очень высокойдоходностьюна вложенныйкапитал предпочитаютограничиватьсясобственнымиисточниками.Нередко высокоприбыльныепредприятияпросто не нуждаютсяв большом заемномфинансировании— их высокаядоходностьобеспечиваетвозможностьфинансированияза счет нераспределеннойприбыли.
Налоги. Выплатыпо процентамуменьшаютналогооблагаемуюприбыль, поэтомучем выше ставканалога на прибыль, тем более выгоднодля предприятияиспользованиезаемногофинансирования.
Для решениязадачи по определениюцелевой структурыкапитала обычноиспользуюткомпьютернуюмодель, котораяпозволяетпроверятьрезультатыизмененияструктурыкапитала.Могуттакже использоватьсяспециальныепрограммы такихмоделей, илитакая модельможет бытьсоздана в средеэлектронныхтаблиц MS Excel. Модельгенерируетпрогнозныепоказателина основе входныхданных, вводимыхфинансовымменеджером.Каждый параметрможет быть илификсирован, или изменятьсяпо годам.
Модель используютдля составленияпрогнозныхбалансов иотчетов о прибыляхи убытках на3-5 лет вперед, а также дляопределениятаких показателей, как необходимыйобъем внешнегофинансирования,ROE, EPS, DPS, TIE, цена акцийи WACC для будущихпериодов.
Финансовыйменеджер определяетзначение входныхданных, необходимыхдля моделирования, интерпретируетрезультатыи, наконец, устанавливаетцелевую структурукапитала. Следуетиметь в виду, что оптимальнаяструктуракапитала варьируетпо отраслями размерампредприятий.Окончательноерешение должноприниматьсяс учетом всех, рассмотренныхвыше, факторов.