Реферат: Оценка фондовой составляющей кризиса "новой экономики" в начале XXI в.
Введение
В работе рассмотрена сущность, масштабы и идеологическая составляющая«новой экономики», проанализировано состояние дел в торговой системе NASDAQ вканун кризиса, определеныхронологические рамки и глубина кризиса на американском рынке акций, сделан вывод отом, что рынок акций высокотехнологических компаний не возобновился к этому времени.
Современный этап развития мирового фондового рынка характеризуется ростом интеграционныхпроцессов, усилением взаимосвязи и взаимозависимости национальных фондовыхрынков. Интеграционным процессам в сфере глобальных финансов присущи не толькоположительные стороны (например, возможность привлечения внешних финансовыхресурсов по более низкой стоимости по сравнению с внутренними источникамифинансирования), но и отрицательные явления, выражающиеся в синхронном падениикурсовой стоимости ценных бумаг на биржах разных стран. Со второй половины XX в.кризисные процессы на мировом фондовом рынке приобрели устойчивый характер.Особенно подвержены биржевым катаклизмам формирующиеся (emerging) и пограничные (frontier) рынки, к которымотносится и фондовый рынок Украины. Указанные рынки очень болезненно реагируютна внешние шоки, в том числе и на события, происходящие на фондовых рынкахразвитых стран. Поэтому в настоящее время особую актуальность приобретают исследованиякризисных процессов на рынках ценных бумаг как развитых, так и развивающихсястран.
Рассмотрению вопросов, касающихся кризисных явлений на рынкеценных бумаг США в начале нового тысячелетия, посвящены работы зарубежныхученых и исследователей проблем функционирования финансовых рынков, таких, как У. Боннер,П. Кругман, Ф. Мишкин, Дж. Стиглиц, М. Терронес, Т. Хелблинги Р. Шиллер, Данная проблематика нашла свое отражение также висследованиях украинских и российских ученых В. Васильева, В. Иноземцева,Б. Рубцова и Н. Шапран. Однако до сих пор нет однозначных ответов навопросы о роли «новой экономики» и ее идеологов в формировании предпосылоккризиса на американском рынке корпоративных прав, а также о том, насколькопродолжителен и глубок был кризис на рынке акций высокотехнологичных компаний,составлявших ядро «новой экономики». Целью работы является попытка найти ответына вышеуказанные вопросы. К задачам исследования относятся рассмотрениесущности, масштабов и идеологической составляющей «новой экономики»; изучениеположения дел в торговой системе NASDAQ накануне кризиса; определение хронологическихрамок и глубины кризиса на американском рынке акций.
(NASDAQ – внебиржевая электроннаясистема торговли ценными бумагами Национальной ассоциации инвестиционныхдилеров США).
Оценкафондовой составляющей кризиса «Новой экономики» в начале XXI в.
90-е годы XX в. и начало XXI в. стали важнейшим этапом вразвитии экономики США и всего мирового хозяйства в целом, который характеризуетсямасштабной структурной перестройкой, связанной с развитием отраслей, основанныхна накоплении, переработке и передаче информации. Отрасли «high-tech» превратились в «локомотив»экономического роста и стали сердцевиной «новой экономики». Как отмечаетлауреат Нобелевской премии в области экономики Дж. Стиглиц, появление «новойэкономики» обусловлено «сдвигом производства вещей к производству идей,связанному с переработкой информации, а не с переработкой материальных запасовили обслуживанием людей».
А. Гринспен, один из наиболее влиятельных американских финансистовпрошлого века, анализируя структурные изменения в экономике США в конце XX в.,подчеркивал, что «сегодня взгляды на экономическое лидерство большесосредоточены на уменьшенных, менее осязаемых параметрах веса и объема,требующих технологически более квалифицированного труда». «Если XX век былстолетием отраслей, основанных на использовании естественных ресурсов (стали,нефти, зерна и т.д.), то XXI век станет столетием того, что я ранее назвал «искусственнымиинтеллектуальными отраслями» (man-made brain-power industries). К ним можно отнести микроэлектронику,биотехнологии, телекоммуникации, производство компьютеров, роботов и новыхматериалов», – вторит А. Гринспену, выделяя при этом отрасли, составляющиеядро «новой экономики», известный американский специалист по проблемам развитияглобальной экономики Л.К. Туроу. По его мнению, центральным ресурсом XXI в.станут знания и способность человека использовать их.
Таким образом, в «новой экономике» интеллектуальный капитал играетболее важную роль по сравнению с физическим капиталом, оттесняя его на заднийплан. В экономической литературе интеллектуальный капитал фирмы рассматриваетсякак неосязаемый элемент ее активов, измеряемый как разница между ее рыночной ибалансовой стоимостью. Его составными частями являются человеческий (human capital) и структурный (structural capital) капитал. Первый из нихпредставляет собой совокупность знаний, умений и творческих способностейработников, а второй – техническое и программное обеспечение информационныхсистем и баз данных, организационную структуру корпорации, принадлежащие ейпатенты и торговые марки. Каждый из указанных элементов порожден человеческимизнаниями, и именно совокупность этих элементов, по мнению ряда исследователей,определяет скрытые источники ценности (hidden values), наделяющие компаниючрезвычайно высокой рыночной оценкой.
В узком смысле термином «новая экономика» обозначают стремительноразвивающийся сектор высоких технологий, в широком смысле – экономическуюдействительность, которая сформировалась в странах Запада в конце прошлоговека. Наряду с этим понятием, для обозначения современной стадии экономическогоразвития западных стран довольно широко используется термин «постиндустриальноеобщество». На наш взгляд, «новая экономика» представляет собой экономику,состоящую из фирм и отраслей, наиболее тесно связанных с революцией в цифровойтехнологии и с развитием сети Интернет.
В совместной работе Л. Эдвинссона и М. Мэлоуна,посвященной оценке новых факторов производства в информационной экономике,подчеркивается, что «понятие интеллектуального капитала начинает доминировать вметодах стоимостной оценки организаций, поскольку только оно отражает динамикуорганизационного развития и созидания стоимости. Только оно учитывает тот факт,что изменения современных предприятий происходят так быстро, что все, на чтоостается полагаться, – это талант и преданность сотрудников компаний». Авторыотмечают, что за последние 20 лет существенно расширился разрыв между стоимостьюпредприятий, зафиксированной в их балансовых отчетах, и оценкой этой стоимостисо стороны инвесторов. Согласно данным за 1992 г., в балансовой отчетностисреднестатистической американской компании не находили отражения около 40% еерыночной стоимости. Во второй половине 90-х годов обозначенная тенденция приобрелаболее масштабный характер. Так, в 1995 г. корпорация «IBM» за 3,5 млрд. дол.приобрела компанию «Lotus Development», балансовая стоимость которой составляла 230млн. дол. Еще больший разрыв наблюдался в случае с компанией «Netscape», разрабатывающейпрограммы для сети Интернет: на начало 1997 г. – при собственныхсредствах, составлявших, по данным учета, 17 млн. дол., и штате, насчитывавшемнемногим более 50 сотрудников, – рыночная цена фирмы приблизилась к 3 млрд. дол.По мнению Л. Эдвинссона и М. Мэлоуна, приведенные примерысвидетельствуют, что фактической основой для рыночной стоимости компаниистановятся не материальные факторы, а ее возможность использовать внутренниересурсы, способность к инновациям и агрессивное поведение с целью укреплениясвоих конкурентных позиций. Скрытые ценности корпорации увеличивают цену ееакций, наращивая для нее не активы (assets), а наоборот – обязательства перед акционерами (debt and equity). Изложенная авторамипозиция свидетельствует, что субъективные оценки участников рынка становятсяосновным критерием цены компании.
Такая точка зрения на определение стоимости компаний «новой экономики»стала доминирующей. Действительно, каким еще образом, как не субъективным,определялась стоимость Интернет-компаний, которые имели незначительные посравнению с представителями «старой экономики» активы и, как правило,отрицательные финансовые результаты? При отсутствии прибыли, опираясь накоторую можно было установить разумную цену акций, годами использовалисьразнообразные хитрые уловки для обоснования чрезвычайно высокой стоимостикорпоративных прав. Например, для определения цены акций визуальные порталыиспользовали показатель «липкости», измеряемый количеством времени, на котороеглаза пользователя замирали при взгляде на сайт. Другим распространеннымподходом было определение цены пропорционально темпам роста продаж.
Огромную роль в образовании «мыльного пузыря» на рынке акций высокотехнологичныхкомпаний сыграли идеологи «новой экономики» – Дж. Гилдер, Р. Меткалф,Г. Мур и Э. Ярдени. Так, Г. Мур сформулировал закон,согласно которому вычислительная мощность компьютеров будет удваиваться каждые18 месяцев. Прогнозируемые уникальные темпы роста ввели в заблуждение инвесторов,специализирующихся на вложениях в отрасли, связанные с развитием сети Интернет.Они решили, что такими же темпами должны расти прибыли и, соответственно, курсовая стоимость акцийИнтернет-компаний. К сожалению, подавляющее большинство инвесторов осозналиошибочность своих прогнозов слишком поздно – после того, как понесли убытки,исчисляемые сотнями миллионов долларов.
Энергичным сторонником «новой экономики» являлся бывший председательсовета управляющих ФРС А. Гринспен. Он утверждал, что до середины 90-хгодов миллиарды долларов, затраченные бизнесом на информационные технологии,оставили незначительный след в экономике в целом. Однако с 1995 г. всеизменилось, и эффекты распространения цифровой технологии революционизировалисекторы старой экономики. «Например, – отмечает А. Гринспен, – компьютерноемоделирование кардинально сократило время и расходы на конструкторскуюразработку многих изделий, от автомобилей до авиалайнеров и небоскребов».
Однако дальше всех в воспевании чудес «информационной эпохи» зашелДж. Гилдер, который был известен как спичрайтер у Ромни, Рокфеллера и Никсона, атакже как автор нескольких популярных книг, в том числе «Богатство и бедность»(«Wealth and Poverty») и «Духпредприимчивости»(«Spirit of Enterprise»). Его произведения,посвященные «новой экономике», свидетельствуют о том, что автор сознательноманипулировал инвестиционными предпочтениями широких масс. Так, в книге «Телекосмос»(«Telecosm») он провозглашаетвозникновение «новой экономики», «основанной на новом звездном скоплении,излучающем неописуемое сияние, – на рассредоточенной неприкрытой реальности,горящей прометеевым огнем». Исследователи до сих пор не могут понять, чтоозначает эта фраза и откуда у Дж. Гилдера взялась такая уверенность вбудущем компании «Global Crossing» и ей подобных, которые, по его словам, помоглипринести «новую эпоху веры и духовности», с ее «грандиозной накопленной мощью,истиной и превосходством современной науки и богатства». По мнению У. Боннераи Э. Уиггина, роль Гилдера в информационной революции конца 90-х годовзаключалась в том, что он обосновал мечты масс. Они пишут о том, что, «подобноМарксу, Энгельсу и Ленину, он помог убедить люмпенинвесториатв том, чтоможно разбогатеть не работая: нужно только поддерживать технологии, в которыхне принадлежащие им деньги».
Следует отметить, что до определенного момента популяризация «новойэкономики» имела достаточно веские основания: в 1999 г. Интернет-экономикапо добавленной стоимости превзошла компьютерную отрасль (236 млрд. дол. против231 млрд. дол.); за 1995–1999 гг. сектор высоких технологий обеспечил 1 /3прироста ВВП США и создал более 37% новых рабочих мест. В своихмемуарах А. Гринспен пишет, что технологический бум 90-х годов «сделаламериканскуюделовую культуру, основанную на предпринимательстве и широких возможностях,предметом зависти всего мира. Американские информационные технологиивыплеснулись на глобальный рынок, как, впрочем, и другие инновации, начиная скофе латте Starbucks и заканчивая кредитными деривативами.
Признанием достижений корпораций, которые составляли ядро «новойэкономики», стало включение ее ведущих представителей в индекс Dow Jones. Необходимо подчеркнуть,что на протяжении большей части его истории составляющие индекса выбирались изкомпаний, акции которых зарегистрированы на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE). При этом в методологиирасчета индекса никогда не существовало правила, которое бы устанавливало, чтолистинг на NYSE является обязательным условием для попадания в Dow Jones. Только 1 ноября 1999 г.акции, котировавшиеся в системе NASDAQ, были включены в индексную корзину (акциикомпаний «Microsoft» и «Intel»). До включения в индекс этих корпораций в нем были представленытолько три технологические акции (компании «IBM», «Hewlett Packard» и «Eastman Kodak»). После включенияуказанных корпораций в индекс Dow Jones доля технологической составляющей возросла с 12%до 19%.
Включение в индекс Dow Jones компаний высоких технологий, а также наиболееуспешных представителей розничной торговли и телекоммуникаций зафиксировало теизменения, которые произошли в американской экономике за последнее десятилетиеXX в. Из индекса были удалены компании технической и нефтяной отраслей («Cevron», «Good Year», «United Carbide», «Sears»), поскольку в конце 90-хгодов в них наблюдалась тенденция к снижению нормы прибыли (см. табл. 1).Капитализация корпораций, добавленных в базу индекса Dow Jones, превышала 1 трлн. дол.,а капитализация компаний, исключенных из индекса, составила менее 100 млрд. дол.
Идеи сторонников «новой экономики» и ее реальные достижения способствовалиформированию «мыльного пузыря» на фондовом рынке США (см. рис.), которыйявляется разновидностью финансово-спекулятивного «пузыря», определяемогосовременными американскими экономистами как «торговля огромными количествамиэкономических благ по ценам, значительно превышающим их стоимость».
Каково же было положение дел накануне кризиса в системе NASDAQ, ведущей торговойплощадки для акций высокотехнологичных компаний? Анализируя данные таблицы 2,можно сделать следующие выводы:
– за 3 года (1997–1999 гг.) капитализация рынка NASDAQ возросла в 2 раза и вдекабре 1999 г. достигла 5204620,4 млн. дол. (Для сравнения: в 1999 г.совокупная капитализация формирующихся рынков равнялась 2746494 млн. дол.);
– накануне кризиса наблюдалась тенденция к уменьшению числакомпаний, прошедших процедуру листинга в системе NASDAQ; несмотря на это, в 1999 г.по количеству акций, входящих в котировочный лист NASDAQ (4829), она не имеларавных себе в мире;
– за анализируемый период среднемесячный объем торгов акциямивозрос в 2,34 раза, и в 1999 г. годовой объем торгов в системе NASDAQ достиг 10467369,3 млн.дол. (Для сравнения: в 1999 г. объем торгов акциями на всех формирующихсярынках составил 2928427 млн. дол.);
– на протяжении 1997–1999 гг. показатель ликвидностирынка снижался, хотя при этом его величина оставалась достаточно высокой (Длясравнения: в 1993 г., который для формирующихся рынков стал наиболее успешнымв последней декаде прошлого века, показатель ликвидности в Южной Кореесоставлял 151,9%, в Малайзии – 67,6% и в Таиланде – 69,7%);
– за 3 года (1997–1999 гг.) NASDAQ Composite Index вырос на 146,86% (тогдакак промышленный индекс Dow Jones (DJIA) – на 145,38% и NYSE Composite Index – на 127,21%), аза 10 лет(1990–1999 гг.) – более чем в 10 раз;
– значение коэффициента «цена / прибыль» (Р/Е),достигнутое в конце 1999 г. (205,5), свидетельствовало о том, что рынокакций высокотехнологичных компаний был «перегрет» (накануне кризиса аналитики стревогой отмечали, что в сентябре 1929 г., в преддверии биржевого краха,вслед за которым наступила Великая депрессия, значение этого коэффициента составляло32,6; в I квартале 2000 г. соотношение средней цены акции и дохода на 1акцию за предшествующий год для компаний «high-tech», котирующихся в системеNASDAQ, достигло пропорции400:1, то есть, чтобы окупить инвестиции в корпоративные права, необходимо былождать 400 лет).
Таблица 1. Изменения в индексе Dow Jones
Компании Рост прибыли в 1989–1999 гг. (%) Компании, добавленные в индекс: «Microsoft»………………………………………. 7394 'Intel»……………………………………………… 3409 «Home Depot»…………………………………. 2509 «SBC Communications»……………………. 358 Компании, удаленные из индекса: «Cevron»…………………………………………. 280 «Good Year»……………………………………. 178 «United Carbide»………………………………. 335 «Sears»……………………………………………. 824 В среднем по индексу: Dow Jones Industrial Average……………. 383
Используя данные Мировой федерации бирж и Нью-Йоркской фондовойбиржи о значениях фондовых индексов, а также методику, предложеннуюамериканскими исследователями С. Пателом и А. Саркаром, рассмотримхронологию и глубину кризиса на рынке акционерного капитала США. Для анализавведем следующие понятия:
«кризис на развитом фондовом рынке» – падение фондового индексаотносительно его исторического максимума более чем на 20%;
«начало кризиса» – месяц, в котором индекс достигает своегоисторического максимума;
«начало падения» – месяц, когда индекс снижается ниже своего пороговогозначения;
«низшая точка падения» – месяц, когда индекс достигает своего минимальногоуровня;
«период восстановления» – время, в течение которого индексдостигает своего предкризисного максимума.
Таблица 2. Показатели развития NASDAQ накануне кризиса
Показатели Годы 1997 1998 1999 Капитализация на конец периода (млн. дол.). 1726390,4 2243734,0 5204620,4 Количество листинговых компаний. 5487 5068 4829 Среднемесячный объем торгов акциями (млн. дол.) 373473,51 459912,19 872280,78 Ликвидность рынка (%). 259,6 245,97 201,12 Изменение фондового индекса за год (%) 21,64 39,63 85,59 Коэффициент «цена / прибыль». 26,4 105,6 205,5Данные таблицы 3 свидетельствуют о том, насколько глубоким и продолжительнымстал кризис для торговой системы NASDAQ, которая ассоциируется с отраслями «новойэкономики». Так, рынок NASDAQ достиг своего «дна» в сентябре 2002 г.,когда значение NASDAQ Composite Index снизилось по сравнениюсо своим историческим максимумом на 75,04%.
Таблица 3. Продолжительность и глубина кризиса на рынке акций в США
Начало
кризиса
Начало
падения
Дата
достижения низшей точки падения
Низшая точка падения (%)Дата
восстановления
NASDAQ 02/00 05/00 09/02 75,04 НВ** NYSE 08/00 07/02 09/02 33,96 12/04Если сравнить глубину падения котировок акций компаний «high-tech» с последствиямимеждународного валютно-финансового кризиса 1997–1998 гг., то можно сделатьвывод, что среди стран Юго-Восточной Азии, являвшихся эпицентром кризиса,только фондовый рынок Таиланда пострадал больше, чем NASDAQ (на самом «дне» падениеосновного фондового индекса Таиланда составило 84,6%).
Исходя из данных таблицы 3, можно утверждать, что в целом восстановлениеамериканского рынка корпоративных прав заняло 51 месяц. Фондовым рынкам ЮжнойКореи и Индонезии, чтобы справиться с последствиями азиатского кризиса,потребовалось, соответственно, 49 и 50 месяцев.
После серии корпоративных скандалов, связанных с финансовыми злоупотреблениямив американских корпорациях, Экономический совет при Президенте США пришел кследующим выводам: «Резкое падение котировок акций наукоемких фирм сталоважнейшим фактором общего падения стоимости корпоративных активов, но оно такжеявилось знаковым изменением общих позиций этого сегмента бизнеса в экономике,особенно отраслей информационных и телекоммуникационных технологий, которыебыли важнейшим источником экономического роста в период 1995–1999 гг.Инвесторы не только резко изменили свое отношение к перспективам получения высокихдоходов этими фирмами, но и увидели для себя большие риски инвестирования вболее спекулятивную отрасль наукоемкой продукции. Эта фундаментальнаяпереоценка экономической значимости фирм, производящих информационные ителекоммуникационные технологии, привела к быстрому сворачиванию экономическойактивности этого сектора экономики и прекращению общего инвестиционного бума».
Как отмечают исследователи, из венчурных компаний и корпораций,созданных в период расцвета «новой экономики», выжило не более 50%, да и тотолько благодаря тому, что они нашли другие ниши на рынке, как правило, неимеющие отношения к наукоемким технологиям, а также перенесли своюпроизводственную и сбытовую деятельность в другие страны.
Так закончился период беспрецедентного экономического роста в США,который впоследствии был охарактеризован следующим образом: «стремительноеповышение цен на акции, недвижимость и другие активы, низкая инфляция,сокращение безработицы, рост производительности, сильный доллар, низкие тарифы,готовность выступать в роли всемирного антикризисного управляющего и, самоеглавное, значительный запланированный профицит бюджета».
После вывода денежных средств из сферы обращения фиктивного капиталаспекулянты и рядовые инвесторы сфокусировали свое внимание на рынкенедвижимости, и постепенно на нем возобладал «иррациональный оптимизм». Запериод с 2001 по 2007 г. жилая недвижимость в США выросла в цене на 77,4%,и на американском рынке недвижимости сформировался «пузырь», который рано илипоздно должен был лопнуть.
Выводы
Обобщая результаты исследования, необходимо отметить, что стремительныйрост курсовой стоимости акций американских корпораций во второй половине 90-хгодов XX в. имел под собой как материальную, так и нематериальную основу.Составными частями последней являлись массированная обработка сознанияинвесторов со стороны идеологов «новой экономики» и масштабная фальсификацияфинансовой отчетности корпораций. После того, как под воздействиемразнообразных факторов произошло сдувание «мыльного пузыря», образовавшегося нафондовом рынке США в конце 90-х годов, акции высокотехнологичных компанийпотеряли свыше 2/3 своей рыночной стоимости. Причем рынок акций компаний,олицетворявших «новую экономику», не восстановился и до настоящего времени.
Выражение,которое впоследствии стало нарицательным, а в первый и последний раз былоиспользовано А. Гринспеном 5 декабря 1996 г. в докладе наконференции, организованной Американским предпринимательским институтом.Результатом тиражирования в СМИ фразы А. Гринспена об «иррациональномоптимизме» стала непродолжительная коррекция курсов акций на мировом фондовомрынке. По мнению А. Гринспена, синдром «иррационального оптимизма» означаетособое поведение инвесторов в эпоху экономического процветания, котороеприводит к формированию разнообразных «пузырей».
Политика низких процентных ставок, проводимая ФРС США с цельюоживления американской экономики, всплеск роста цен на рынке недвижимости иприток на него «горячих» денег с фондового рынка, а также экспансия банков всфере ипотечного кредитования создали предпосылки для ипотечного кризиса,который стал предвестником глобальной финансовой катастрофы.
Списокисточников
1. СтиглицДж. Ревущие девяностые. Семена развала. – М., «Современная экономика иправо», 2005, с. 47.
2. Маэстробума. Уроки Японии. – Челябинск, «Социум», 2005, с. 199.
3. ИноземцевВ. Переосмысливая грядущее. Крупнейшие американские ученые о современномразвитии. – «Мировая экономика и международные отношения» №11,1998, с. 8.
4. Edvinsson L., Malone М. S. Intellectual Capital. Realizing YourCompany's True Value by Finding Its Hidden Brainpower. N. Y, «Harper Business», 1997, p. 22.
5. Новаяэкономика: миф и реальность. «Проблемы теории и практики управления» №6, 2001,с. 19.
6. БоннерУ. Уиггин Э. Судный день американских финансов: мягкая депрессия XXI в. – Челябинск,«Социум», 2005, с. 12.
7. ИноземцевВ. Американская и европейская модели корпоративного поведения: сходство,отличия и перспективы развития. «Проблемы теории и практики управления» №6,2002, с. 18.
8. ГринспенА. Эпоха потрясений: Проблемы и перспективы мировой финансовой системы. – М., «АльпинаБизнес Букс», 2008, с. 186.
9. СитниковИ. Новая экономика – новый индекс. Взгляд на Dow Jones. «Рынок ценных бумаг» №22,1999,с. 4.
10. Вайсбанд Д.DJ меняет лошадей. «Бизнес»№44,1999, с. 19.
11. Васильев В.С, Роговский Е.А. Грядущая финансовая турбулентность. «США – Канада:экономика, политика, культура» №3, 2008, с. 4.
12. РубцовБ. Современные фондовые рынки. Учебное пособие для вузов. – М., «Альпина БизнесБукс», 2007, с. 788.
13. УльяновВ. Анализ влияния кризиса в странах Юго-Восточной Азии на мировой фондовый рынок. «НауковіпраціДФ УДУЕФ» Выпуск 1–2, 2006, с. 136.
14. Brenner R. The Boom and the Bubble. The U.S. in the Wоrld Economy. London – New York, «Verso», 2002, p. 248.
15. ДанныеМировой федерации бирж (http://www.world-exchanges.org) и МВФ (http://www.imf.org).
16. Рубцов Б.Б. Мировыерынки ценных бумаг. – М., «Экзамен», 2002, с. 29.
17. Patel S., SarkarA. Stock Market Crises in Developed and EmergingMarkets. The Federal Reserve Bank of New York, April 1998, 20 p.