Реферат: Слияния и поглощения

Введение

Актуальностьисследований какого-либо экономического явления во многом определяется егоролью в развитии экономики в целом, причем важно объективно оценить егозначимость не только на сегодняшний день, но и в обозримой перспективе.

Наопределенном этапе любой хозяйствующий субъект сталкивается с необходимостьюреорганизации бизнеса в ответ на изменения внешней среды функционирования.Внешняя экспансия в настоящее время становится основным путем развитиякомпаний.

Всовременных условиях характерной чертой становится СиП не только компаний(фирм) разных стран, но и транснациональных компаний (ТНК). Учитываяколичество, стоимость и распространение сделок, можно говорить, как считаютмеждународные эксперты, о появлении рынка фирм, на котором фирмы продаются ипокупаются. Появление нового рынка компаний в дополнение к региональным иглобальным рынкам продукции и услуг приводит к возникновению интернациональнойпроизводственной системы.

В настоящеевремя проблема слияний и поглощений разных компаний по-прежнему актуальна. Этообусловлено следующими причинами:

· Сделки по слияниям и поглощениям оказывают глобальное воздействиена мировую экономику и на экономику отдельных стран. Укрупнение бизнеса делаетего более влиятельным, менее подвластным регулированию и контролю не только состороны национальных правительств, но и со стороны международных экономическихорганизаций. Поэтому актуально рассмотрение тенденций и динамики сделок послияниям и поглощениям. Данный факт свидетельствует о противоречивости подобныхсделок.

· Тенденции слияний и поглощений быстрыми темпами распространяются ив России. Причем Российские компании участвуют в международных сделках, как вкачестве приобретаемых компаний, так и наоборот.

· Рынок слияний и поглощений в 2009 г. испытывал серьезные трудности,количество сделок значительно сократилось. Однако рост активности на рынкеслияний и поглощений в ближайший год прогнозируют 79% российских экспертов. Азначит востребованность профессий, относящихся к четвертичному секторуэкономики (планированию и организации бизнеса), сохранится. Будутвостребованы и специалисты по M&A(слияние и поглощение).

Цельданной работы – ознакомиться сэкономической сущностью и спецификой сделок M&A, проанализировать структуру и динамикусделок по слияниям и поглощениям в России.

Длядостижения поставленной цели определеныследующие задачи исследования:

· определить экономическую сущность и специфику сделок М&А;

· изучить классификации этих сделок по разным критериям;

· систематизировать нормативно-законодательную базу анализа М&А;

· проанализировать мотивы, которые побуждают компании вступать всделки M&A;

· рассмотреть методы финансирование инвестиций в форме M&A;

· дать оценку особенностям развития M&A в России;

· проследить динамику и тенденции интеграционных процессов,определить перспективы сделок M&A в России.

Курсоваяработа написана на основе книг российских и зарубежных авторов, известныхспециалистов в области слияний и поглощений. В ней также использованы материалыпериодических изданий, данные статистических сборников, отчеты международныхорганизаций, обзоры и исследования консалтинговых компаний, законодательныеакты и ресурсы сети Интернет.

В работеиспользовали следующие методы исследования: общенаучные (анализ, синтез,аналогия, сравнение) и специальные (группировка, аналитические таблицы, методыфакторного анализа, регрессионный анализ и др.).

1. Экономическаясущность слияний и поглощений, классификация, тенденции и мотивы сделок M&A.

Начиная совторой половины XX в. основным фактором развития мирового хозяйствастановится ускорение научно-технического прогресса, определяющего экономическиеи социальные предпосылки становления и трансформации производственных ифинансовых рынков национальных экономик. Следствие их развития – становлениемирового хозяйства как глобальной системы, элементы которой находятся в теснойвзаимосвязи (взаимозависимы).

Основныефакторы, содействующие слияниям и поглощениям на современном этапе.

1. Всемирная глобализация экономических отношений, нашедшая отражениеи в международном праве, и в национальных законодательствах стран. К наиболеесущественным изменениям в условиях регулирования относят либерализацию режимовторговли и прямых иностранных инвестиций, экономическую интеграцию на уровнерегионов и государств, а также образование и деятельность ВТО, процессыприватизации в развитых, переходных и развивающихся странах и др.

2. Либерализация трансграничного движения капитала. Открыласьвозможность приобретения ценных бумаг иностранцами, что способствовалофинансированию международных СиП преимущественно на основе обмена акциями.Произошли изменения на рынке капитала, активизировались рыночные посредники.Появились новые финансовые инструменты. Возникли принципиально иные возможностидля трансграничных займов и кредитов, депозитов в иностранной валюте ипортфельных инвестиций. Развитие фондовых и повышенные меры ликвидностикапитальных рынков позволяют компаниям мобилизовать огромные финансовые ресурсыс помощью банков и путем эмиссии облигаций.

3. Растущая значимость высокозатратной научно-исследовательскойдеятельности, повышения рисков в сфере исследования и разработок, качественныетехнологические изменения. Это группа наиболее серьезных факторов.

4. Снижающиеся издержки транспортировки и коммуникаций, что привело красширению рынков действий компаний, в том числе и главным образом занациональные пределы, т.е. выход на международные рынки.

Новыеинформационные технологии позволили этим компаниям управлятьинтернационализируемыми производственными компаниями на расстоянии. Основой длябума СиП на современном этапе явилось сочетание всех перечисленных факторов. Вто же время на активность этих процессов очень часто влияет наличие кризисныхситуаций. В условиях кризиса многие компании, стремясь избежать ухудшенияфинансового положения и даже банкротства. Очень часто присоединяются к болееуспешному конкуренту.

Дляобозначения экономических процессов укрупнения бизнеса и капитала, происходящихна макро- и микроэкономическом уровнях, применяется термин M&A (сокр.от англ. Mergers and Acquisitions) – «Слияния и поглощения».

Подходк идентификации процессов слияния и поглощения базируется на появлении врезультате сделки новой компании, либо осуществлении процессов в рамкахсуществующих форм. В этом случае можно соответственно рассмотреть два основныхвида – Слияние и Поглощение.

Слияние – это объединение двухили более хозяйственных субъектов, в результате которого образуется новаяэкономическая единица (новое юридическое лицо).

· Слияние форм – объединение, при котором слившиеся компаниипрекращают свое автономное существование в качестве юридического лица иналогоплательщика. Новая компания берет под свой контроль и непосредственноеуправление все активы и обязательства перед клиентами компаний – своихсоставных частей, после чего последние распускаются.

· Слияние активов – объединение с передачей собственникамикомпаний-участниц в качестве вклада в уставной капитал прав контроля над своимикомпаниями и сохранением деятельности и организационно-правовой формы последних.Еще раз отметим, что это один из вариантов процесса создания компании, новкладом в данном случае могут быть исключительно права контроля над компанией.

Взарубежной практике выделяется ещё один тип слияния, который в российскомзаконодательстве попадает под термин «присоединение», как видреорганизации юридического лица. В этом случае одна из объединяющихся компанийвыживает, а остальные утрачивают свою самостоятельность и прекращаютсуществование. При этом выжившая компания получает все права и обязанностиликвидированных компаний.

Поглощение – это сделка,совершаемая с целью установления контроля над хозяйственным обществом иосуществляемая путем приобретения более 30% уставного капитала (акций, долей, ит.п.) поглощаемой компании, при этом сохраняется юридическая самостоятельностьобщества. В настоящее время поглощения регулируются гл. XI.1 Закона «Обакционерных обществах».

Долясобственности для получения контроля над зарубежной коммерческой организациейна международном уровне четко не определена. В разных странах доля акций дляустановления контроля над зарубежным предприятием определяется по-разному. Вдокументах МВФ к прямым инвестициям относится участие в капитале, составляющеене менее 25% УК, в Канаде, Австралии и Новой Зеландии – не менее 50%, в странахЕвросоюза – 20–25%, в США – 10%[1].

Одним изэффективных способов получения доступа к иностранным инвестициям является такжеметод обратного поглощения.

Обратноепоглощение – сделка, при которойакционеры частной (непубличной) компании приобретают контроль над публичнойкомпанией, а публичная – активы частной компании. В результате частная компаниясливается с публичной, так называемой «шелл-компанией» (shell company).

Обратноепоглощение – это процесс приобретения публичного статуса для компаний, укоторых нет необходимости получить инвестиции немедленно, но в то же время ониимеют возможность быстрого роста, как по своим размерам, так и по масштабубизнеса с тем, чтобы обеспечить свою дальнейшую деятельность в форме публичнойкомпании[2].

На западесделки ОП широко распространены и имеют давнюю историю. Этот способ привлечениякапитала хорошо себя зарекомендовал при выходе на публичный (американский)рынок целого ряда китайских компаний, обеспечивший им получение крупныхкапиталов[3].

Слияния ипоглощения компаний имеют свои особенности в разных странах или регионах мира.Так, например, в отличие от США, где происходят, прежде всего, слияния илипоглощения крупных фирм, в Европе идет поглощение мелких и средних компаний,семейных фирм, небольших акционерных обществ смежных отраслей.

Внешние и внутренние факторы, влияющие надинамику и характер процессов М&А.

Д.А. Ендовицкийи В.Е. Соболева[4]предлагают различать внешние и внутренние факторы, влияющие на динамику ихарактер процессов М&А.

Внешние, на их взгляд, различаются от макро к микроуровню следующимобразом:

Макроуровень:

■ общее состояние экономики: если наблюдается спад, возникает угрозафинансовой устойчивости, риск банкротства, предприятие может принять решение ослиянии (присоединении) с другой организацией с целью минимизации рисков,консолидации активов. С другой стороны, в периоды экономического подъемаусиливается конкуренция, в том числе иностранная, что требует укрупненияпроизводственного и финансового потенциала с целью выживания;

■ уровень развития финансовой сферы деятельности государства:равномерность финансовых потоков, их оптимальное распределение, укреплениефинансовой системы страны. С развитием рынка ценных бумаг упрощаются механизмыосуществления сделок слияния / поглощения, снижаются риски инвесторов;

■ уровень инфляции (диспропорция спроса и предложения): необходимоперестраивать систему предложения, что порождает активизацию процессов слияний /поглощений. Существует и обратная связь: сделки слияния и поглощения могут врезультате стать причиной возникновения монополий и олигополии, рыночная властькоторых реализуется в административном повышении цен, что может повлечь засобой инфляцию. Кроме того, если при полной занятости у предпринимателей растетспрос на инвестиции (в том числе долгосрочные) из-за оптимистических оценокбудущей конъюнктуры, то уровень цен начнет повышаться до тех пор, пока невосстановится равновесие между совокупным спросом и предложением;

■ уровень развития кредитной системы страны: если она стабильна,развита, высока степень доверия банкам, ставка процента по депозитам вышеуровня инфляции, то предприниматели могут предпочесть вариант хранения денег вбанке инвестированию в ценные бумаги. С другой стороны, в этой ситуации появляетсявозможность получения долгосрочного кредита на выгодных для инвестора условиях,в результате может увеличиться число сделок присоединения путем выкупа заемнымисредствами;

■административные барьеры: при реорганизации ГУП, МУП, а также в целом вопросовсмены собственности.

Мезоуровень:

■степень развития отрасли, уровень конкуренции, существующей в ней: чем вышеконкуренция, тем более вероятна активизация процессов слияния / поглощения;

■ барьерывхода в отрасль: чем они выше, тем более консолидированной является отрасль.Сделки слияния / поглощения будут осуществляться с целью монополизацииотрасли либо образования олигополии, в любом случае вероятность установленияконтроля значительна.

Микроуровень:

■структура производственной цепочки: первое звено (поставщик сырья), второезвено (производство продукции), третье звено (доставка до конечногопотребителя). Данный аспект играет значительную роль в мотивации сделок слияния /поглощения, поскольку на практике нередко происходит объединение разрозненныхзвеньев производственной цепочки с целью минимизации издержек;

■специфика производства с позиции таких параметров, как уникальность сырья.

Авторыполагают, что оценки внешних факторов при разработке теоретико-методологическойбазы анализа процессов слияний/ поглощений недостаточно. На их взгляд,особого внимания заслуживает группа внутренних факторов, средикоторых выделяют:

■ финансовое состояние компании (и потенциального приобретателя, ицели) с позиций кредитоспособности, финансовой устойчивости; соотношение иструктура дебиторской и кредиторской задолженности, так каккомпания-поглотитель принимает на себя финансовые риски и обязательствакомпании-цели;

■ состояние имущественного комплекса компании (прежде всегопроизводственных фондов), что определяет степень ее инвестиционнойпривлекательности;

■ тип производства: в зависимости от типа, размера, сложностипроизводства степень целесообразности сделок слияния / поглощенияразлична;

■ активность и заинтересованность собственника в управленииорганизацией, определяющая уровень развития системы внутреннего контроля. Вслучае недружественного поглощения этот фактор может стать серьезной помехойдля компании-поглотителя;

■ состояние внутреннего контроля в организации: чем он выше, темточнее оценка текущего финансового состояния предприятия, его инвестиционнойпривлекательности либо эффективности его инвестиционной политики;

■ профессионализм работников: чем он выше, тем больше вероятностьуспеха сделки слияния / поглощения, тем меньше затраты на переквалификациюперсонала;

■ положительная динамика котировок акций, если речь идет о компании,акции которой котируются на фондовой бирже. Это важнейший показательинвестиционной привлекательности компании;

■ технологические возможности, инновационность производства,преимущества перед конкурентами;

■ территориальное расположение компании относительно крупныхпромышленных, финансовых центров, источников сырья, населенных пунктов: чем оновыгоднее, тем более она инвестиционно привлекательна.

Предложеннаяклассификация факторов слияний/ поглощений компаний, характеризуется полнотой,комплексностью, позволяет дать взвешенную оценку основных тенденций этихпроцессов.

Причины слияний (поглощений)[5]

· достижение операционной экономии за счет устранения дублированияфункций различных служб (маркетинг, учет, снабжение и т.д.)

· синергетический эффект, характеризуемый превышением стоимостинового образования над суммой стоимости составляющих частей 2 + 2 = 5, а не 2 +2 = 4

· преодоление ограниченных возможностей внутреннего накопления

· привлечение притока внешних источников роста (более 30% ростапродаж за счет внешних влияний)

· кооперация в области НИОКР (внедрение новых дорогостоящихразработок, воплощение новых научных идей и т.п.)

· устранение неэффективного управления

· усиление монопольного положения (особенно в слиянияхгоризонтального типа)

· диверсификация производства и т.д.

Классификация основныхтипов слияний и поглощений компаний

Взависимости от характера интеграции компаний выделяют следующие виды:

1. Горизонтальноеслияние фирмы. Это не что иное как соединение двух компаний,предлагающих одну и ту же продукцию. Преимущества видны невооруженным глазом:повышаются возможности для развития, идет на убыль конкуренция и т.д.

2. Вертикальноеслияние фирмы – это соединение некоторого количества компаний, одна изкоторых это поставщик сырья для другой. Тогда, стремительно снижаетсясебестоимость продукции, и наблюдается стремительное увеличение прибыли.

3. Родовые(параллельные) слияния – объединение компаний, выпускающихвзаимосвязанные товары. Например, фирма, производящая фотоаппараты,объединяется с фирмой, производящей фотопленку.

4. Конгломератные(круговые) слияния – объединение компаний, не связанных между собойкакими-либо производственными или сбытовыми отношениями, т.е. слияние такоготипа – слияние фирмы одной отрасли с фирмой другой отрасли, не являющейся нипоставщиком, ни потребителем, ни конкурентом.

5. Реорганизация ООО– другими словами это объединение компаний, задействованных в разных сферахбизнеса. По аналитическим подсчетам, в мире ежегодно заключается около пятнадцатитысяч сделок по M & A. Лидирующее место по суммам и объемам сделокзанимает Российская Федерация. Очевидные причины: на сегодняшний день экономикаРоссии, переживает едва ли не самый благоприятный период. Все свободныеденежные средства грамотные люди вкладывают в бизнес. Логично, то, чтоинвесторы стремятся сохранить и стабилизировать непосредственный контроль надиспользованием своих финансов. Оптимальным вариантом для этого служитнепосредственное участие в управлении компанией. Следовательно, соединениекомпаний – это одна из возможностей инвестора управлять своими капиталамилично.

Погеографическому признаку сделки можно разделить на:

· локальные

· региональные

· национальные

· международные

· транснациональные (с участием в сделках транснациональныхкорпораций).

Взависимости от отношения управленческого персонала компаний к сделке по слияниюили поглощению компании можно выделить:

· дружественные

· враждебные

Понациональной принадлежности можно выделить:

· внутренние сделки (т.е. происходящие в рамках одного государства)

· экспортные (передача прав контроля иностранными участниками рынка)

· импортные (приобретение прав контроля над компанией за рубежом)

· смешанные (при участии в сделке транснациональных корпораций иликомпаний с активами в нескольких различных государствах).

Типслияний зависит от ситуации нарынке, а также от стратегии деятельности компаний и ресурсов, которыми онирасполагают.

Преимуществаслияний (поглощений)[6]:

· Выработка более эффективной стратегии управления, кадроваяперестановка и т.д.

· Быстрое приобретение активов

· Снижение уровня конкуренции в отрасли

· Подтягивание отстающих производств к более передовым и др.

Недостаткислияний (поглощений):

· Значительные финансовые затраты

· Риск переплатить за приобретаемую компанию

· Могут возникнуть проблемы с персоналом приобретаемой компании

· Риск недостижения поставленных результатов: снижение капитализациии др.

2. Финансированиеинвестиций в форме M&A

Основныепринципы развития крупных компаний в 80 те гг.XX в. – экономия, гибкость,маневренность, компактность – во второй половине 90-х гг. XX в.сменились ориентацией на экспансию и рост. Если когда-то предприятия моглипозволить себе составлять долгосрочные планы развития и старательно отслеживатьих результаты, то теперь они вынуждены иметь целый пакет возможных проектов,которые принимаются к реализации в зависимости от ситуации на рынке и действийконкурентов.

Слиянияи поглощения (М&А)[7] –один из самых распространенных приемов развития, к которому прибегают дажеочень успешные компании. По данным Конференции ООН по торговле и развитию,начиная с середины 90-х гг. XX в.рост производства был вызван инвестициями в форме слияний и поглощений, а неинвестициями в создание новых предприятий. Не стоит в стороне от общемировыхтенденций и Россия.

Методы финансирования слияний и поглощений

Говоряо слияниях и поглощениях, невозможно переоценить роль финансирования припроведении подобных сделок. При выборе методов финансирования, в том числе иинвестиций в форме слияний и поглощений, компании должны тщательнопроанализировать следующие факторы:

♦состояние собственного капитала предприятия:

♦соотношение заемного и собственного капитала ириск разбавления капитала (equity dilution);

♦наличие активов для обеспечения кредитов;

♦действующие кредитные соглашения;

♦прогноз движения денежных потоков;

♦финансовые риски;

♦стоимость использования и доступность каждоговида финансирования;

♦прогноз развития процентных ставок и рынковкапитала.

Анализ первых двухфакторов позволяет определить наличие свободных финансовых ресурсов у компании,возможность и стоимость новых заимствований, а макроэкономический анализпозволяет получить более точный средне- и долгосрочный прогноз, так какстоимость дополнительных заимствований и объем возможных сделок напрямуюзависят от общего состояния экономики.

Доступность финансовых ресурсов имеет самое прямое влияниена объем проводимых М8сА-сделок. За ростом фондового рынка всегда следует ростобъема заключаемых слияний и поглощений, а падение первого приводит кнепременному снижению уровня активности на рынке М&А. Так, коллапсрынка бросовых облигаций, которые являются основным источников финансирования LBO-сделок[8], привел к трехкратному сокращению объемазаключаемых сделок данного вида. А ухудшение состояния фондовых рынков всегомира было одной из основных причин резкого падения объема М&А – сделокпосле 2000 г. Так, в 1989–2001 гг. в США коэффициент корреляции междуобъемом слияний и поглощений и индексом Доу-Джонс составлял 93%, а в Европемежду аналогичными показателями – 80%. Похожую картину можно наблюдать и вРоссии, несмотря на относительную неразвитость отечественного фондового рынка(рис. 1).

Единственнымисключением можно было бы считать Японию, где в начале 1990-х гг. наблюдалсярост объема заключаемых слияний и поглощений, а фондовый индекс Nikkei неуклонно падал,однако этому есть объяснения. Во-первых, слияния финансовых институтов былиинициированы правительством страны, а не происходили с подачи компаний, и,во-вторых, возросла доля слияний с участием иностранных инвесторов, которыепривлекали средства за пределами финансовых рынков самой Японии.

В соответствии сзаконодательством Российской Федерации капиталовложения могут финансироватьсяза счет собственных финансовых ресурсов и внутрихозяйственных резервовинвестора; заемных и привлеченных финансовых средств; денежных средств, централизуемыхобъединениями (союзами) предприятий в установленном порядке; ассигнований избюджетов всех уровней и соответствующих внебюджетных фондов; иностранныхинвестиций.

Выборконкретного источника финансирования во многом определяется размером и возрастомкомпании. Так, молодые компании чаще всего используют различные виды кредитов: внешние банковскиекредиты под залог основных средств, коммерческие кредиты и кредитыгосударственных агентств, например, по поддержке и развитию малого бизнеса илиэкспорта. Малые и средние компании чаще всего используют разныевиды банковских кредитов. Быстрорастущие компании комбинируют внутреннеефинансирование с привлечением коммерческих кредитов, внешних банковскихкредитов и использованием венчурного капитала.

Финансирование М&А-сделок –изначальная комбинация инструментов финансирования, использованная в моментоплаты слияния или поглощения. Как правило, это банковские кредиты иликоммерческие бумаги, привлечение которых не требует длительногоподготовительного периода.

Рефинансированиеслияний и поглощений – замещение изначальноиспользованных инструментов оплаты сделки, например, выпуск облигационногозайма с целью погашения ранее полученных банковских кредитов. Обычно речь идето замещении краткосрочных инструментов финансирования средне- илидолгосрочными, что приводит к снижению общей стоимости финансирования.

Говоряо методах финансирования слиянийи поглощений, следует отметить, чтоодним из них является самофинансирование, когдакомпании финансируют М&А-сделки путем, например, продажи отдельныхподразделений, прибыли прошлых лет или через свои дочерние фирмы – финансовыекомпании, как это делает General Electricчерез GE Capital Services. Однако возможностьиспользования данного метода финансирования ограничена из-за недостаточногообъема свободных собственных средств.

Поэтомуосновными методамифинансирования сделок слияния и поглощения являются: заемное финансирование (debtfinancing), смешанное или гибридноефинансирование (hybridfinancing) и финансирование с использованием акций или долевое финансирование(equityfinancing).

Приэтом заемное финансирование, так же как и самофинансирование, представляетсобой денежное финансирование, авторые два метода – неденежное, или бумажное финансирование (paper financing), когдасделка оплачивается непосредственно акциями компании-инициатора. Данные понятияне используются в настоящий момент в российской экономической литературе,однако широко применяются на Западе. Речь идет о классификации методовфинансирования в зависимости от средства оплаты: если оплата была произведенаденежными средствами, то тип финансирования – денежный, а инструменты – собственныеи (или) заемные средства предприятия. Если же оплата была произведена сиспользованием ценных бумаг, то финансирование называют бумажным (табл. 1).

Следуетотметить, что денежное финансирование является самым распространенным способомфинансирования М&А-сделок в России – именно так оплачивали свои сделки в2001–2002 гг. нефтяной консорциум «ЛУКОЙЛ» и консорциум «Альфа-Групп».Аналогичную картину можно наблюдать и в мире, хотя доля денежногофинансирования снижается с ростом стоимости заключаемой сделки.

Таблица 1. Финансирование сделок M&A

Основной метод финансирования M&A

Источник средств

Заемное финансирование

Коммерческие банки;

Пенсионные фонды

Смешанное финансирование

Кредитные институты;

Пенсионные фонды;

Венчурные компании;

Инвестиционные фонды

Долевое финансирование (или финансирование с использованием заемного капитала)

Рынок ценных бумаг;

Венчурные компании;

Частные инвесторы

Основноеразличие между разными способами финансирования заключается в распределениирисков. При финансировании денежными средствами стоимость сделки зафиксированаи не меняется ни с позиции компании-цели, ни с позиции поглощающей(приобретающей) компании. Иная ситуация складывается, когда средством платежавыступают, например, акции, котируемые на фондовом рынке, цена которыхпостоянно меняется. Когда в сделке зафиксирована абсолютная цена, а коэффициентобмена акциями не фиксируется – сделки с фиксированной стоимостью (fixed value deal), весь риск ложится напоглощающую компанию, акционеры которой понесут потери в случае падениястоимости акций после объявления о сделке. А если при заключении сделок незафиксирована ее цена, но зафиксирован коэффициент обмена (следует отметить,что такая ситуация в целом не типична), то весь риск ложится на акционеровприобретаемой компании, которые получат меньшую цену в случае понижениякотировок акций поглощающей компании.

Важностьправильного выбора метода финансирования очевидна. Однако, как показываютисследования, компании, концентрирующие свое внимание при заключенииМ&А-сделок исключительно на вопросах финансирования, на 15% понижаютвероятность успеха сделки.

Инструментамизаемного финансирования являются:

♦срочные кредиты;

♦револьверные (возобновляемые) кредиты и кредитные линии;

♦ бридж-кредиты;

♦ коммерческиебумаги;

♦ облигации;

♦финансирование с использованием дебиторской задолженности.

Вторымметодом финансирования сделок слияния и поглощения является финансированиес использованием долевого финансирования (акционерного капитала). Акциимогут быть размещены, авырученные за них средства могут бытьиспользованы на финансирование сделки слияния и поглощения или служитьнепосредственным средством платежа.

Средиспособов оплаты сделки акциями приобретающей компании различают:

♦ новуюэмиссию акций;

♦ выкупакций у своих акционеров;

♦ использованиеранее выкупленных акций (treasurystocky);

♦использование недоразмещенных акций последнего выпуска – акций, находящихся «наполке» (stockput«оп theshelf»).

Финансированиес использованием обыкновенных акций имеет ряд преимуществ:

· Обыкновенные акции не предполагают постоянных финансовых выплат.Если компания получает прибыль, она может выплатить дивиденды по обыкновеннымакциям. В этом состоит серьезное отличие от процентов по кредитам, которыедолжны быть выплачены независимо от прибыльности фирмы.

· Обыкновенные акции не имеют фиксированной даты погашения.

· Финансирование за счет обыкновенных акций является для компанийзачастую более доступным, чем финансирование за счет кредитов.

Вместе стем этот вид финансирования имеет и определенные недостатки:

· Продажа обыкновенных акций означает, как правило, предоставлениеправа голоса или даже контроля над фирмой ее новым владельцам. Во избежаниеэтого фирмы могут эмитировать особые виды обыкновенных акций, не дающие ихвладельцам права голоса.

· Использование заемного капитала дает фирме возможность получитьсредства с фиксированными финансовыми затратами, тогда как использованиеобыкновенных акций означает, что чистая прибыль фирмы будет делиться на большеечисло акционеров.

· Расходы, связанные с эмиссией и распространением обыкновенныхакций, обычно выше, чем аналогичные расходы для привилегированных акций илиоблигаций.

Главноеразличие между заемным финансированием и финансированием с использованиемакционерного капитала заключается в том, чтово втором случае кредитор имеет право на участие в управлении компанией и начасть ее прибыли, тогда как при заемном финансировании кредитор получает толькоправо требования возврата предоставленных средств и процентов за пользованиеими.

Третьимвидом финансирования сделок слияний и поглощений является гибридное, илисмешанное, финансирование. Как вытекает из названия, к нему относятсяинструменты, несущие в себе признаки как финансирования с привлечением заемногокапитала, так и с использованием акционерного капитала одновременно.

Инструментамигибридного финансирования являются:

♦ привилегированные акции;

♦ варранты;

♦ конвертируемые ценные бумаги;

♦ секьюритизированные кредиты;

♦ серединное финансирование (mezzanine financing).

Выкуп компаний (LBO)

Выкуп компании (buyout) представляет собой изменение формы собственности компании,что приводит к переходу контроля над ней к группе инвесторов или кредиторов.Выкупу подлежат как частные, так и государственные компании. Обычно методвыкупа применяется для приобретения малых и средних по размеру компаний, атакже отдельных подразделений больших корпораций. Он получил широкоераспространение в 80-е гг. XX в., в период бурного развития фондовыхрынков.

Длятого чтобы осуществить большинство сделок выкупа, требуется привлечение оченьбольших объемов заемных средств под залог активов поглощаемой компании, что иявляется особенностью подобных сделок. Это дало таким сделкам название – выкупс рычагом (leveraged buy-out, LBO).

Какправило, основу долгового финансирования сделки выкупа (более 50% от общейсуммы) составляет крупный кредит, который обеспечен активами компании и еебудущими доходами и потому имеет достаточно высокую степень надежности. Это такназываемый кредит привилегированногостатуса, или основной кредит (senior credit), средства предоставляются инвестиционными банками,страховыми или венчурными компаниями. Такимобразом, LBO-сделки финансируются путем комбинации обеспеченных (securedfinancing) и необеспеченных заимствований (unsecuredfinancing).

LBO-сделки различают взависимости от того, кто осуществлял сделку: менеджмент компании, ее работники,инвесторы и т.д. Если выкуп компании производится ее высшим руководством, тотакая сделка является выкупом управляющими (management buy-out, МВО).Данные сделки имеют также другое название – сделки с денежными потоками (cashflow deals). Это объясняется тем, что именно денежные потоки используютсяуправляющими для погашения заимствований, сделанных ими для финансированиявыкупа компании.

Частокомпания прибегает к выкупу управляющими, когда желает освободиться отнеосновного направления своей деятельности. Тогда какое-либо подразделение илидочерняя компания выделяется из структуры материнской и переходит в рукивысшего руководства этого подразделения, становясь при этом закрытымакционерным обществом или партнерством.

Даннаяоперация, наряду с уже рассмотренными выше плюсами выделения бизнеса, обладаетеще несколькими важными особенностями, являющимися достаточно сильным стимуломк проведению МВО.

· Менеджеры компании, хорошо знакомые со своим бизнесом, становясьсобственниками компании, первоочередной задачей будут считать эффективноеведение собственного дела, так как их благосостояние напрямую зависит отблагосостояния фирмы.

· Стремление к увеличению уровня прибыльности и повышению уровняконкурентоспособности будет диктоваться наличием значительных долговыхобязательств вновь образованной компании и необходимостью их обслуживания.

В настоящий момент дальнейшее развитие сделок по выкупукомпаний в России сдерживается российскими банками, которые просто не имеютдостаточных собственных долгосрочных ресурсов для финансирования подобныхсделок. В будущем, по мнению ряда авторов[9], следует ожидать роста объемовподобных сделок. При условии получения Россией инвестиционного рейтинга гораздобольшее количество российских банков будут иметь возможность предоставлятькредиты на срок от 3 до 7 лет, а иностранные банки значительно снизят риски потаким сделкам.

3. Анализ отечественной практики финансированияслияний и поглощений

До недавнего времениключевой особенностью российского рынка слияний и поглощений являлось преобладаниежестких враждебных поглощений (по существу «захватов») с использованиемадминистративного ресурса. По сути их можно разделить на шесть основныхгрупп:

1) скупка различныхпакетов акций на вторичном рынке;

2)лоббированиеприватизационных (доверительных) сделок с государственными пакетами акций;административное вовлечение в холдинги или иные группы;

3)добровольное илиадминистративно-принудительное вовлечение в холдинги или финансово-промышленныегруппы;

4)скупка и трансформациядолгов в имущественно – долевое участие;

5) захват контроля черезпроцедуры банкротства;

6) инициирование судебныхрешений для признания ранее осуществленных сделок недействительными.

Так, группа МДМ припоглощении акционерного общества (АО) «Невиномысский азот» (Ставропольскийкрай) использовала стандартные для российской практики методы. Общий планпоглощения предусматривал скупку на вторичном рынке около 30% акций; сменугенерального директора; покупку на конкурсе остававшихся в собственностигосударства акций. Реализация этой схемы сопровождалась дополнительными мерами:дискредитацией в прессе действующего генерального директора и его арестомналоговой полицией, проведением внеочередного собрания «на территории» группы вМурманской области, недопущением милицией на собрание «посторонних» акционеров(частных и представляющих государство) в связи с «нарушением паспортногоконтроля».

В качестве еще одногояркого примера можно привести затяжной конфликт «Альфа-групп» и Таганрогскогометаллургического завода в Ростовской области. Хотя менеджменту завода иаффилированным структурам принадлежал в совокупности контрольный пакет акций (51%),«Альфа-Эко» использовала уже не раз апробированные приемы захвата,предполагающие приобретение миноритарного пакета (с последующим наращиванием) ииспользование административного ресурса федерального уровня (запуск судебныхпроцедур, проверки со стороны прокуратуры, Счетной палаты, Министерствавнутренних дел, Федеральной службы безопасности, Федеральной службы пофинансовым рынкам, а также налоговых и антимонопольных органов). Региональныевласти перед губернаторскими выборами заняли нейтральную позицию. В итоге всовет
директоров завода включили двух представителей «Альфа-Эко», а завод взялобязательство ежегодно переводить большую часть прибыли на дивиденды[10]. Другим видом сделок, характернымдля России, определяющим механизмы их финансирования, можно считать аккумулированиедолгов поглощаемой компании и их конвертацию в акции компании в процессебанкротства. При определенной заинтересованности в поглощении компаниидостаточно легко возбудить процедуру банкротства, учитывая значительнуюобремененность большинства российских компаний долгами, а затем конвертироватьдолги в акции. В соответствии со ст. 3 и 5 Федерального закона от 26октября 2002 г. №127-ФЗ «О несостоятельности (банкротстве)» (Закон обанкротстве) основанием для подачи заявления в арбитражный суд о признаниипредприятия-должника банкротом считается неоплата в течение трех месяцевденежных обязательств в размере, превышающем 500 минимальных размеров оплатытруда.

Представляет интересистория поглощения 23 крупных Московских универмагов («Краснопресненского»,«Вешняки» и др.) с использованием технологий искусственного банкротства.Поставщик-захватчик – общество с ограниченной ответственностью (ООО) «АНРОСбилдинг» – оставлял магазину товары на реализацию на общую сумму,подпадающую под применение Закона о банкротстве (в то время 50–60 тыс. руб.) сотсрочкой платежа. Затем подставная фирма «гасила» долг магазина поставщику иисчезала (закрывала счета и меняла адрес). Универмаг автоматически становилсядолжником этой фирмы, которая через три месяца обращалась в суд с иском обанкротстве по просроченному долгу. В ряде случаев дело заканчивалосьприменением процедуры банкротства, отстранением директора и переходом правсобственности на бизнес (как в случае с универмагом «Краснопресненский») к«захватчикам».

Во избежание банкротствамногие компании готовы продать имеющиеся в их собственности контрольные пакетыакций других предприятий. В качестве примера можно упомянуть факт продажи ОАО «Псковэнерго»72% акций Псковской ГРЭС, своего основного подразделения, «Газпрому». Это былосделано для того, чтобы погасить долги и избежать банкротства, дело о которомбыло возбуждено по иску Ленинградской АЭС, которой ОАО «Псковэнерго»задолжало 92 млн. руб. Таким образом, произошло фактическое поглощениеГазпромом Псковской ГРЭС исключительно для погашения долгов[11].

Также имеют место случаи использованияакций наиболее ликвидных компаний как средства платежа. Например, акций«Газпрома» или РАО «ЕЭС России». Известны случаи использования государственныхценных бумаг (прежде всего облигаций государственного сберегательного займа(ОГСЗ)). Другая часто используемая в России форма бумажного финансирования – этовекселя. Подобные случаи можно разделить на два вида:

1)оплатой выступаютликвидные векселя, например, компании «Газпром»;

2)оплата производитсянеликвидными векселями, как правило, векселями поглощающей компании.

Эти методы используютсядля финансирования небольших сделок в силу ограниченности их капиталоемкости.

Характерным видом сделокслияний и поглощений можно назвать участие в денежных аукционах иинвестиционных конкурсах, по существу, мало отличающихся друг отдруга в силу ряда льгот, позволяющих избежать выполнения инвестиционныхусловий, и участие в ваучерной приватизации при условии концентрацииопределенного количества ваучерных чеков. Определенныминаправлениями развития данного вида сделок в будущем можно считать приобретениекрупных пакетов акций на специальных аукционах, что закреплено новой редакциейФедерального закона от 21 июля 1997 г. №123-ФЗ «О приватизациигосударственного имущества и об основах приватизации муниципального имущества вРоссийской Федерации» (Закона о приватизации), предусматривающего такжеразмещение производных ценных бумаг, принадлежащих государству, на западныхрынках.

Еще одной особенностьюфинансирования М&А-сделок в России являются те дополнительныеинвестиционные обязательства, которые ложатся на поглощающую компаниюили компанию-инвестора, например, выплата кредиторской задолженности,проведение широкомасштабной инвестиционной программы и т.д. Вызвано это впервую очередь тем, что характерным видом сделок слияний и поглощения можноназвать участие в денежных аукционах и инвестиционных конкурсах. Следуетотметить, что дополнительные инвестиционные обязательства возникают припоглощении как российских, так и иностранных компаний.

Если рассматриватьфинансирование дружественных сделок, то в России, в связи с особенностямиразвития отечественного фондового рынка, наблюдаются обратные пропорцииденежного и бумажного финансирования. Большинство сделок по слияниям ипоглощениям с участием российских компаний практически не затрагиваюторганизованный фондовый рынок, и рыночная цена акций на вторичном рынке неимеет существенного значения. Несколько крупнейших российских «голубых фишек»,котирующихся на фондовых биржах и в «Российской торговой системе» (РТС) сотносительно ликвидным рынком, в наименьшей степени могут стать объектомпоглощения, даже если их рыночная стоимость существенно занижена по сравнению спотенциальной.

Подводя итоги, можнозаметить, что на сегодняшний день в России превалируют денежные методыфинансирования М&А что это самый распространенный способ финансированиясделок свыше 1 млрд. дол. США

– сделок, когдакомпании-покупатели используют собственные либо заемные средства (банковскиекредиты). Однако данные средства, во-первых, ограниченны и, во-вторых, ихиспользование достаточно дорогостояще. Российская банковская система находитсяна стадии трансформации и на сегодняшний день не может в полном объемеподдерживать рынок слияний и поглощений, а кредиты зарубежных банков доступнылишь немногим.

В среднесрочной перспективе следует ожидать дальнейшего ростадолевого финансирования в общем объеме источников финансирования слияний ипоглощений: мировой опыт показывает, что это самый распространенныйспособ финансирования сделок свыше 1 млрд. дол. США[12].

4. M&A в России Особенности слияний в российской экономике:[13]

· В настоящее время происходит приобретение бизнеса, которыйнаходится на грани банкротства.

· Происходит усиление госсектора экономики в развитых странах

· Российские предприниматели предпочитают покупать свыше 50% долейили полностью поглощать актив.

· Таких сделок почти две трети в стоимостном выражении

· Обострение конкуренции на международном рынке.

· Картелизация ряда отраслей добывающей промышленности

· Перерастание объединений ради самосохранения в агрессивныевраждебные поглощения.

· Экспортная ориентация слияний

· Российские корпорации предпочитают инвестировать в страны дальнегозарубежья, а не в бизнес на территории СНГ

· Вывоз капитала как форма участия в слияниях на международныхрынках

· Переплетение экономических целей слияний с политическими мотивами,усиление связей с властными структурами

· Преобладание построений жестких вертикальных структур, соединениепроизводств без изменения характера технологических операций

Российскийрынок слияний и поглощений – итоги 2008 г. (табл. 2):[14].

· В тройке отраслей-лидеров M&A по количеству и по объему сделокбыли финансовый сектор, электроэнергетика и пищевая промышленность;

· Абсолютным лидером 2008 года был финансовый сектор. В немпроизошло 54 сделки на общую сумму $22,21 млрд. Причиной этой тенденциистал мировой финансовый кризис;

· Электроэнергетика была второй по количеству сделок M&A – 41 транзакция дала всумме $9,53 млрд.;

· Третий лидер – пищевая промышленность– в ней былозавершено 35 транзакций в суммарном объеме $7,50 млрд. Средняя стоимость сделкив этих отраслях составила соответственно $411,32 млн., $232,53 млн. и $214,46;

· В «середнячках» – в отраслях, где количество сделок M&Aварьировалось от 20 до 33 – оказались ритейл (21), нефтегазовая отрасль (22),телекоммуникации (29), строительство и недвижимость (33);

· В диапазоне от 15 до 20 транзакций – были транспорт (15), химия(16), СМИ, машиностроение и информационные технологии (по 17), металлургия игорнорудная отрасль (по 18).

· Меньше всего сделок в 2008 году было завершено в сегментегостиничного бизнеса, досуга и туризма – 8

Перспективы рынка M&A России

Российскийрынок слияний и поглощений притягивает инвесторов. По результатам опросаMergermarket и Goltsblat BLP, 79% российских экспертов прогнозируют рост числасделок M&A в России в ближайшие 12 месяцев. Но мега-сделок не ожидается:основной их диапазон – до $1 млрд.[15].

При этомсущественная часть респондентов из корпоративного сектора (47%) уже сейчаснаходится в активном поиске источников финансирования, при этом больше половинызаявляют, что средства им необходимы для осуществления корпоративныхприобретений. Одной из главных трудностей, с которыми сталкиваются российскиепредприятия при привлечении финансирования, большинство респондентов называютвысокие процентные ставки, при этом респонденты прогнозируют, что российскиекомпании начнут чаще обращаться к таким источникам капитала, как частные прямыеинвестиции или внешние инвесторы для финансирования роста.

Между тем,в рамках тенденции по усложнению процедур, заключение сделок иностраннымиконтрагентами в России может оказаться вдвойне непростым. В целом,неоправданная и излишняя сложность является основной проблемой, с которойприходится сталкиваться при заключении сделок в России. Однако в том, чтокасается будущего, в перспективе инвесторам следует ожидать уточнениязаконодательства о стратегических предприятиях, становления и развития судебнойпрактики по делам, связанным с акционерными соглашениями по российскому правуи, как следствие, более активного применения российского законодательства посравнению с прошлым десятилетием.

Наиболееактивны инвесторы будут в сфере телекоммуникаций, энергетики, горнодобывающейпромышленности, а также в финансовом секторе – областях, которые традиционнопредставляют наибольший интерес для инвесторов, отмечается в исследовании. 72%респондентов уверены, что большая часть сделок M&A в ближайшие два годабудет заключена именно в этих секторах.

Выводы

Основныепринципы развития крупных компаний в 80-е гг.XX в. – экономия, гибкость,маневренность, компактность – во второй половине 90-х гг. XX в.сменились ориентацией на экспансию и рост. Слияния и поглощения (М&А) – одиниз самых распространенных приемов развития, к которому прибегают даже оченьуспешные компании. Не стоит в стороне от общемировых тенденций и Россия.

Рядэкономистов утверждают, что слияния и поглощения – рядовое явлениерыночной экономики и что ротация собственников необходима для поддержанияэффективности и предотвращения застоя. Другая часть управленцев считают, что слиянияи поглощения «убивают» честную конкуренцию и не ведут к развитию национальнойэкономики, так как разрушают стабильность и уверенность в завтрашнем дне,отвлекая ресурсы на защиту.

Врезультате написания работы можно сделать ряд выводов:

1. Несмотря на множество различных мнений, относительно определенияпонятий слияния и поглощения, главное – это то, что в результате образуется издвух или более компаний образуется одна, которой переходят все права иобязанности сливающихся юридических лиц. Разница состоит в том, что при слиянииобразуется абсолютно новая компания. А при поглощении одна из компанийостается, в то время как другая ликвидируется.

2. Слияния можно классифицировать по различным признакам: пофункциональному (горизонтальные, вертикальные, концентрические иконгломератные), по географическому (национальные и международные), поповеденческому (дружественные и враждебные), по способу оплаты (деньгами илиобмен акциями).

3. Мотивы M&A в мировой практике: достижение операционной экономии за счет устранениядублирования функций различных служб; синергетический эффект, характеризуемыйпревышением стоимости нового образования над суммой стоимости составляющихчастей 2 + 2 = 5; преодоление ограниченных возможностей внутреннего накопления;привлечение притока внешних источников роста (более 30% роста продаж за счетвнешних влияний); кооперация в области НИОКР; устранение неэффективногоуправления; усиление монопольного положения (особенно в слиянияхгоризонтального типа); диверсификация производства и т.д.

4. Говоря о слияниях и поглощениях,невозможно переоценить роль финансирования при проведении подобных сделок. Доступностьфинансовых ресурсов имеет самое прямое влияние на объем проводимых М8сА-сделок.За ростом фондового рынка всегдаследует рост объема заключаемых слияний и поглощений, а падение первогоприводит к непременному снижению уровня активности на рынке М&А.

5. Говоря о методахфинансирования слияний и поглощений, следуетотметить, что одним из них является самофинансирование,однаковозможность использования данного метода финансирования ограничена из-занедостаточного объема свободных собственных средств. Поэтому основными методами финансирования сделок слияния ипоглощения являются: заемное финансирование(debt financing), смешанное или гибридноефинансирование(hybrid financing) ифинансирование с использованием акций или долевое финансирование(equity financing) с соответствующими им источниками финансирования (см.таблицу 1).

6. Выкуп компании (buyout) представляет собой изменение формы собственности компании, чтоприводит к переходу контроля над ней к группе инвесторов или кредиторов. Выкупуподлежат как частные, так и государственные компании. Обычно метод выкупаприменяется для приобретения малых и средних по размеру компаний. Для тогочтобы осуществить большинство сделок выкупа, требуется привлечение оченьбольших объемов заемных средств под залог активов поглощаемой компании, что иявляется особенностью подобных сделок. Это дало таким сделкам название – выкупс рычагом (leveragedbuy-out, LBO).

7. В последние годы Россия также активно включилась в мировыепроцессы слияний и поглощений. Причем, если раньше практически все сделки былисделками поглощений зарубежными и международными компаниями российских фирм, тотеперь отечественные корпорации и ТНК, реализуя стратегию выхода на мировойрынок, покупают активы за рубежом и на равных сливаются с международнымикомпаниями. Следует отметить, что денежное финансирование является самымраспространенным способом финансирования М&А-сделок в России. По итогам2008 г. в тройке отраслей-лидеров M&A по количеству и по объему сделокбыли финансовый сектор, электроэнергетика и пищевая промышленность.

8. По результатам опроса Mergermarket и Goltsblat BLP, 79% российскихэкспертов прогнозируют рост числа сделок M&A в России в ближайшие 12месяцев. Процессы M&A на российском рынкебудут стимулировать два фактора: восстановление общемировой экономики и ростпродаж предприятий, испытывающих финансовые трудности, считают 62%респондентов. В перспективе инвесторам следует ожидать уточнениязаконодательства о стратегических предприятиях, становления и развития судебнойпрактики по делам, связанным с акционерными соглашениями по российскому правуи, как следствие, более активного применения российского законодательства посравнению с прошлым десятилетием.

9. Несмотря на грядущий бум высоких технологий, престиж и высокаяоплата труда будут у специалистов в банковской и финансовой сферах. Востребованностьпрофессий, относящихся к четвертичному сектору экономики (планированию и организациибизнеса), сохранится. Будут востребованы и специалисты по M&A(слияние и поглощение). Сохранится тренд на высокую оплату труда специалистов по выпускуи размещению акций и облигаций, по IPO[16].

Объективнаяцелесообразность проведения слияний и поглощений в условиях формированияглобальной системы мирового хозяйства, с одной стороны, и крайне низкаяэффективность данных процессов – с другой, обусловливают актуальностьисследования М&А.

Списоклитературы:

1. Гражданский кодекс РФ ст. 58;

2. ФЗ №208 «Об акционерных обществах» (ст. 16–20);

3. ФЗ №160 «Об иностранных инвестициях в Российской Федерации»;

4. ФЗ №127 «О несостоятельности (банкротстве)»;

5. ФЗ №123 «О приватизации государственного имущества и об основахприватизации муниципального имущества в Российской Федерации»;

6. Г.П. Подшиваленко «Инвестиции», КНОРУС, М. 2009;

7. Г.П. Подшиваленко «Иностранные инвестиции: курс лекций»,КНОРУС, М. 2010;

8. С.А. Цамутали, «Иностранные инвестиции: курс лекций(слайды)», ФА 2010;

9. М.М. Пухова «Теория и практика корпоративного управления»,лекции – слайды, ФУ 2010;

10. Ли Якокка «Карьера менеджера», Попурри, 2007;

11. Д.А. Ендовицкий, В.Е. Соболева «Экономический анализслияний / поглощений компаний», КНОРУС М. 2010;