Реферат: Цены на недвижимость: снижение, падение, обвал (мировой опыт)

Удмуртский государственный университет<m:mathPr> <m:mathFont m:val=«Cambria Math»/> <m:brkBin m:val=«before»/> <m:brkBinSub m:val="--"/> <m:smallFrac m:val=«off»/> <m:dispDef/> <m:lMargin m:val=«0»/> <m:rMargin m:val=«0»/> <m:defJc m:val=«centerGroup»/> <m:wrapIndent m:val=«1440»/> <m:intLim m:val=«subSup»/> <m:naryLim m:val=«undOvr»/> </m:mathPr>

Удмуртскийгосударственный университет

Институтэкономики и управления

Кафедра экономическихметодов управления

Реферат

«Цены нанедвижимость: снижение, падение, обвал

(мировойопыт)»

Выполнила:

студентка 3курса

ДеникинаОксана Вячеславовна

Научныйруководитель:

СергеевАлександр Михайлович, д.э.н.

Ижевск, 2007

Содержание

1. Введение: Можно липредсказать кризис недвижимости?   Стр. 3

2. Виды кризисов на рынкенедвижимости. Мировой опыт… Стр. 3

2.1 Японский кризис:Родина «мыльных пузырей» Стр. 3

2.2. ЮВА: «Юго-восточныйколлапс»   Стр. 4

2.3. Мексика. «Кризистекилы»  стр. 5

2.4. Скандинавскиепадения: «Проблемные ставки» … стр. 5

2.5. Испанский обвал ценна недвижимость: «Массовые банкротства банкиров»  стр. 6

3.Текущие очаги кризиса рынка недвижимости: США, Великобритания, Шанхай, Москвастр. 6

3.1.Великобритания: Алан Гринспен предрек обвал цен на британском рынке жилья  стр. 6

3.2. Шанхай: зафиксировано рекордное снижение цен нажилье  стр. 6

3.3. США:  снижение цен на жилье во 2-м кварталетекущего года имело самую быструю динамику за последние 20 лет    стр. 7

3.4. Москва: квадратный метр за лето подешевел пока только на 50 долларов    стр. 7

4. Ипотечный кризис икризис на рынке недвижимости как часть возможного глобального экономическогокризиса  стр. 7

4.1. Кризис надолго — считает министр финансов США Генри Полсон стр.7

4.2. Общеэкономическаяситуация: дежа вю 1998 года   стр. 8

5. Прогнозы   стр. 15

5.1. ПрогнозФАС: нас ждет падение цен на рынкенедвижимость   стр. 15

5.2. В России ипотечный кризис ожидают к Новомугоду    стр. 16

5.3. Косвенные признаки:обвал на рынке российских акций строительных компаний    стр. 16

6. Динамика цена нанедвижимость: русские горки Японии, США, Великобритании    стр. 18

7. Заключение: Спусковыемеханизмы падения цен: Что подтолкнет цены к снижению?   Стр. 20

8. Использованнаялитература   стр. 22

1. Введение

Можно ли предсказатькризис недвижимости?

Бытьили не быть кризису на российском  рынкенедвижимости? В нашей стране эта тема, похоже, превратилась в повод длядополнительного пиара компаний по торговле недвижимостью, застройщиков ибанкиров. Между тем проведенный «м2» анализ доступной в Интернетеинформации свидетельствует: только за последние 35 лет в мире было зафиксированоболее десяти случаев разрыва так называемых «мыльных пузырей»

Несмотряна широкое распространение термина «мыльный пузырь», он не имеетчеткого математического определения. Одна группа ученых утверждает, чтоговорить о его формировании на рынке необходимо в том случае, если цены задовольно короткий период времени взлетают на 15% по отношению к прежнимрекордным показателям. Согласно второму варианту фигурирующие в сделках снедвижимостью суммы должны за 2 года вырасти по крайней мере на 19%. Еслиисходить из этих академических определений, то мы уже давно живем в пузыре.Впрочем, на пузырь сетуют и в других странах, и не только развивающихся. Даже всамой экономически развитой державе мира — США — о нем говорят вотуже три года. А во 2-м квартале текущего года снижение цен на жилье в США  имело самую быструю динамику за последние 20лет.

Индексцен на жилье, рассчитываемый по результатам оценки стоимости жилой недвижимостив 20 крупнейших городах США упал во 2-м квартале текущего года на 3,2%относительно аналогичного периода прошлого года. Цены на недвижимость снизилисьв 15 крупнейших городах из 20, участвующих в замере показателя.

Как долго это будетпроисходить — вот вопрос. Исследователи утверждают, что предсказать кризисрынка недвижимости невозможно. Ведь здесь многое зависит от способности рынка ксаморегулированию. Однако все же имеется несколько факторов, указывающих наобщий перегрев отрасли, а значит, и ее уязвимость. Это прежде всего высокаяинфляция, бум ипотечного кредитования, острый дефицит, а также необоснованноеудорожание домов и земельных участков. Все эти процессы были характерны длягосударств, переживших мощные ценовые обвалы в последние десятилетия, — Испании, Японии, Таиланда, Малайзии, Индонезии, Кореи, Мексики, Финляндии,Швеции… Алгоритм развития событий каждый раз оказывался прост: эйфорияриелторов вызывает бум на рынке ипотеки, взлет цен и перегрев экономики, послечего повсеместный ажиотаж сменялся такой же массовой паникой. Врезультате — крах не только рынка недвижимости, но и всей финансовойсистемы.

2. Виды кризисов на рынкенедвижимости. Мировой опыт

2.1 Японский кризис рынканедвижимости: Родина «мыльных пузырей»

Японская история, как имногие другие, началась с эйфории. Подорожание токийской недвижимости беретначало еще в 50-х, и на протяжении последующих 30 лет рост цен значительноопережал темпы инфляции. Вложения в земли и квартиры стали чуть ли неединственным способом преумножения капитала — как для крупных компаний,так и для рядовых японцев. Дошло до того, что скупкой жилья занялись даженекоторые всемирно известные промышленные производители, для которыхперепродажа недвижимости оказалась более прибыльным занятием, чем основной роддеятельности. И чем больше игроков появлялось на рынке, тем болеестремительными темпами дорожали объекты. Плюс в период с 1985 по 1991 годбанковский ипотечный портфель местных банков ежегодно пополнялся на 10%, аобъем займов, выданных небанковскими структурами, вырос и вовсе на 18%.

Самый драматичный коллапс(до этого было два периода застоев) на рынке недвижимости в Японии случился вконце 80-х. Вместо тривиального снижения активности по стране прокатилсямощнейший обвал. Причиной столь печальных событий стал небывалый по темвременам объем инвестиций: Токио являлся одним из крупнейших финансовых центровпланеты и бизнесмены охотно инвестировали в покупку различных объектов. Плюсместные риелторы рискнули попытать счастья на международных рынках —прежде всего США и Западной Европы. Вот только отдача там оказалась не стольхорошей, как ожидалось. И в один прекрасный момент инвесторы обнаружили, чтоони набрали столько кредитов, что уже не в состоянии расплатиться сбанкирами — ни доход от перепродажи, ни взимаемая арендная плата не моглипокрыть задолженности. На рынок в массовом порядке хлынули тысячи квадратныхметров жилья и земельных наделов. Это, разумеется, привело к резкому падениюцен на всю недвижимость, а заодно и банкротству как рядовых спекулянтов, так икрупных риелторских компаний. Самый черный период для японской недвижимостирастянулся на долгих 8 лет, в течение которых стоимость жилья упала на 33%.

2.2. ЮВА: «Юго-восточныйколлапс»

Еще одна мироваятенденция: «мыльные пузыри» формировались и взрывались параллельно спринятием поправок в финансовое законодательство, которые меняли правила игры,установленные на рынке. Наглядный пример тому — страны Юго-Восточной Азии.В тот момент, когда Японии в срочном порядке пришлось освобождаться отнакопившегося капитала и вкладывать средства за границей, страны этого региона,наоборот, открыли двери зарубежным инвестициям. Такое совпадение привело к бумуна рынке ипотеки и стремительному подорожанию недвижимости в Таиланде,Индонезии, Малайзии, Корее, Гонконге, Филиппинах и Сингапуре.

«Азиатскоечудо», ставшее идеальным образцом развивающейся экономики, поменяло векторв середине 90-х, когда резко начали сокращаться объемы экспорта. Этообеспокоило инвесторов, которые стали более пристально изучать состоятельностьбанковского сектора и положение дел во всем регионе. Затем последоваласпекулятивная атака на тайскую национальную валюту (бат) и зарубежныебизнесмены сочли более разумным покинуть насиженные места: в связи с большимвыбросом на рынок квартир и домов стоимость недвижимости пошла вниз.Последовали банкротства финансовых структур, девелоперов и компаний по торговленедвижимостью. Такая ситуация сильно ослабила финансовую систему испровоцировала еще более масштабный кризис.

Особенно сильно в этомсмысле не повезло Таиланду. Пик цен на рынке недвижимости здесь пришелся на1993 год, после чего он несколько приостановился. Инвесторы, принявшиестагнацию за краткосрочное явление, даже не думали сворачивать свою активностьв столь прибыльной некогда стране. В том, что государство столкнулось смощнейшим в своей истории финансовым крахом, предприниматели удостоверилисьлишь в 1997 году, когда только за один август банкротство постигло 56финансовых компаний. В целом же жилье в этой стране в течение 6 лет подешевелона 45%.

Обвал цен на жилуюнедвижимость в сочетании с неоплаченными кредитами пришлось пережить и Малайзии(-15% в течение 2 лет). Однако обширного банковского кризиса ей удалосьизбежать благодаря более упорядоченному законодательству. Что касаетсяИндонезии и Кореи, то для них основными факторами, вызвавшими небольшое падениецен, оказались взлетевшие процентные ставки. Самыми дальновидными в этойситуации оказались правительства Сингапура и Гонконга. В первом случаегосударственные мужи просто поубавили страстей на рынке недвижимости; во втором —в целях уменьшения дефицита в распоряжение бизнесменов поступила дополнительнаяпорция государственных земель.

2.3. Мексика. «Кризистекилы»

Проблемы, которые пережилаМексика, схожи с азиатскими. Стремительный экономический рост привлекал всебольше иностранных инвесторов, скупавших в том числе и привлекательнуюнедвижимость. По подсчетам аналитиков, в период с 1990 по 1994 год вмексиканскую экономику было влито 104 миллиарда долларов. Приток стользначительного капитала повлек за собой острый дефицит, рост цен нанедвижимость, развитие рынка ипотеки (+25% ежегодно)…

В 1994 году последоваласпекулятивная атака на песо, после чего правительству страны пришлось сделатькурс национальной валюты плавающим. В итоге денежная единица рухнула,безработица достигла 7,6%, а инфляция подскочила до 52%. Что касаетсянедвижимости, то она за год подешевела на 10%. Однако благодаря своевременнойреакции со стороны властей и помощи международных организаций мексиканцамдовольно быстро удалось выправить ситуацию и рынок вновь пошел вверх.

2.4. Скандинавские паденияцен на недвижимость: «Проблемные ставки»

Так называемый«северный кризис» своим появлением обязан значительному снижениюпроцентных ставок. Для Скандинавских стран 80-е годы ознаменовалисьсущественными изменениями в финансовом законодательстве: облегчились условиядля притока иностранного капитала, появились многочисленные небанковскиеструктуры, специализирующиеся на ипотечном кредитовании. В итоге снизилисьпроцентные ставки и подорожала недвижимость. В конце 80-х рынки Швеции иФинляндии переживали настоящий бум (схожий с нашим) — ведь банковские займыстановились все более доступными, а доходы населения росли. По мере удорожаниянедвижимости семьи, некогда заложившие свое жилье, получили возможность взять дополнительныессуды, не увеличивая при этом сумму залога. В итоге стоимость земли и жильяпревысила все когда-либо зарегистрированные показатели.

Общий спад в мировойэкономике положил конец скандинавской идиллии: в связи с повышениеммежбанковских индексов процентные ставки по кредитам возросли в несколько раз.Увеличились и сами суммы выплат, что оказалось непосильной ношей как длярядовых заемщиков, так и для крупных инвесторов. На рынок хлынули тысячиквадратных метров жилых и офисных помещений. Первой — в 1991 году —пострадала Финляндия, которую подкосили не только подскочившие ставки, но иразвал СССР — одного из крупнейших торговых партнеров страны. В результатецены на недвижимость в течение 4 лет упали более чем на 40%. За Финляндией —в 1992 году — последовала Швеция, правительство которой весьма некстатиувеличило налог на недвижимость и снизило субсидии на новостройки. Здесь жилыеплощади подешевели на 26% и этот процесс продолжался 3 года.

2.5. Испанский обвал ценна недвижимость: «Массовые банкротства банкиров»

Еще один продуктнесвоевременных нововведений в финансовом законодательстве — испанскийкризис на рынке недвижимости. В результате либерализации финансовой системы насвет появились молодые банки и небанковские финансовые структуры. В борьбе заместо под солнцем они были вынуждены участвовать в самых рискованных проектах ипредлагать своим клиентам довольно низкие процентные ставки. Общий спадэкономической активности на фоне растущих межбанковских индексов оказалсяроковым для новобранцев: в период с 1989 по 1993 год в Испании прекратили своесуществование 50 кредитных учреждений (46% финансового сектора), в результатецены на недвижимость упали на 30%.

3.Текущие очаги кризиса рынка недвижимости: США, Великобритания, Шанхай, Москва

3.1.Великобритания: Алан Гринспен предрек обвал цен на британском рынке жилья

Бывшийглава Федеральной резервной службы США Алан Гринспен предрек Великобританииобвал цен на рынке жилья, сообщает Daily Mail. Он считает, что из-засущественного роста инфляции Банку Англии (Bank of England) придется повыситьставку вдвое против существующих 5,75 процента, чтобы снизить цены.

Экономистотметил, что пока неясно, будет ли воздействие нынешнего финансового кризисатаким же разрушительным, как в 1998 году, сообщает BBC News. В то же времяГринспен считает, что экономика Великобритании достаточно сильна и способнасправиться с кризисом.

ПрогнозГринспена был сделан на фоне борьбы с кризисом пятого по величине ипотечногобританского банка Northern Rock. Последний обратился за финансовой помощью кБанку Англии, после чего обеспокоенные вкладчики сняли с его счетов околомиллиарда фунтов стерлингов (более двух миллиардов долларов), а также вывели изстроя интернет-сайт Northern Rock.

Вто же время 14 сентября стало известно, что Гринспен признался в своейнеспособности предвидеть ипотечный кризис в США, который произошел в том числеиз-за популярности кредитов, выдающихся неблагонадежным заемщикам. Частично этопроизошло из-за рекомендаций самого экономиста в 2001-2004 годах.

3.2. Шанхай: зафиксировано рекордное снижение цен нажилье 

13.03.07. Согласнопоследним данным, стоимость жилой недвижимости в Шанхае в феврале текущего годаснизилась на 4,6% по сравнению с январем. Снижение цен на жилье в Шанхаенаблюдается уже не первый месяц, однако показатели февраля побили все рекорды.В частности, в центральном районе города Сюйхуэй был отмечен наибольший спадцен на квартиры, составивший 21,3%.

Помимо снижения цен на жилье в городе отмечено также значительноесокращение объемов проданных коммерческих квартир. Так, в феврале на рынкежилой недвижимости Шанхая были заключены сделки о купле-продаже новыхкоммерческих квартир общей площадью 991 тыс. кв.м, что на 44% меньше посравнению с показателем января.

3.3. США:  снижение цен на жилье в августе имело самуюбыструю динамику с 1970 года

Надежды рушатся: кризис в США продолжается

Несмотря на то, что данные министерства обобщаютситуацию за август (то есть до понижения ставки), они оказались гораздо хуже,чем предполагалось прежде. Монетарные власти США, комментируя эти цифры,говорят о возможности усугубления кризиса.
Итак, выяснилось, что продажи новостроек в США в августе снизились больше, чеможидали эксперты — до минимального уровня более чем за семь лет. При этомпадение цен на дома стало максимальным почти за 40 лет. Средняя стоимостьнового дома в августе снизилась на 7,5% по сравнению с тем же месяцем 2006года, что стало максимальным падением цены с 1970 года.
Продажи новостроек по сравнению с августом прошлого года сократились на 21%.Объем реализованных новостроек составил 795 тыс. домов в годовом исчислении,что на 8,3% ниже показателя предыдущего месяца, цитирует «Интерфакс» данныеминистерства торговли США. Число непроданных новостроек в прошлом месяцеуменьшилось на 1,5% — до 529 тыс.
Падение продаж новостроек в августе, по мнению экспертов, является очереднымсвидетельством углубления кризиса на американском рынке жилья и подтверждаетмнение руководства Федеральной резервной системы (ФРС) о том, что ситуация вэтой сфере будет ухудшаться и оказывать негативное влияние на темпыэкономического роста страны.

3.4. Москва: квадратный метр за лето подешевел на 50 долларов

Запервую неделю сентября неделю средняя стоимость квадратного метра московскогожилья практически не изменилась и составила 4061 доллар, говорится веженедельном исследовании «Индикаторов рынка недвижимости».Таким образом, с конца весны, когда квадратный метр стоил 4107 долларов, ценаединицы жилплощади уменьшилась на 54 доллара. Всего за прошедший месяц цены наквартиры выросли на 0,04 процента.

Большедругих за неделю, на 0,2 процента, подорожало жилье в «хрущевках» идругих домах из старого кирпича. Квадратный метр в них стоит 3993 доллара.Напротив, на 0,1 процента подешевели квартиры в «сталинских» домах исовременных панельных высотках — до 4825 и 4070 доллара соответственно.

Практическине изменились цены на жилье в старых пятиэтажных панельных домах, типовыхпанельных домах и домах из современного монолитного кирпича. Квадратный метртам стоит соответственно 3652, 3764 и 4530 долларов.

Вложенияв столичную недвижимость остаются убыточными — их доходность составляет -0,55доходности банковского депозита.

4. Ипотечный кризис икризис на рынке недвижимости как часть возможного глобального экономическогокризиса

4.1. Кризис надолго — считает министр финансов США Генри Полсон

Кризис доверия,поразивший мировые рынки заемного капитала, станет самым продолжительным запоследние 20 лет. С таким заявлением выступил во вторник министр финансов СШАГенри Полсон. Работая в Goldman Sachs, он пережил три масштабных кредитныхкризиса: латиноамериканский 1980-х годов, когда рухнули гособлигации Бразилии,Аргентины и Мексики, азиатский 1997-го, когда правительство Таиланда в грубойформе спасало от девальвации национальную валюту, а также российский дефолт1998 года. По словам г-на Полсона, три предыдущих «апокалипсиса» цветочки посравнению с тем, что ждет мировую финансовую систему сейчас.

«Нынешний периоднеопределенности продлится дольше, чем предыдущие кризисы. В первую очередьпотому, что экономика стала более глобализованной», сказал г-н Полсон.Глобализация дей­ствительно сыграла злую шутку с финансовой системой,соглашается экономист Всемирного экономического форума Августина Ленштайн.«Долги американцев по ипотечным кредитам оказались раскиданы по разным уголкаммира. Люди перестали платить в Калифорнии или Огайо, а больше других пострадалинебольшие банки в Германии. Новые правила ЕС лишили их госгарантий и заставиликомпенсировать падение выручки на внутреннем рынке вложениями в рискованные исложные инструменты», сказала экс­перт РБК daily.

К слову, именносложность долговых инструментов и, как следствие, отсутствие четкого механизмаоценки их стоимости, по мнению Генри Полсона, стали еще одной причиной,усугубившей нынешний кризис. Глава американского Минфина признался, что втечение последнего месяца практически каждый день встречался с представителямибанков Уолл-стрит, чтобы договориться о том, как оценивать рухнувшие ипотечныебумаги. «Только когда банки будут уверены, что понимают структуру и стоимостьдолговых бумаг, доверие вернется на рынок», считает г-н Полсон. По его мнению,краткосрочные меры, такие как как экстренное кредитование со стороны ЦБ, проблемуне искоренят.

«Этодействительно так, но в нынешней ситуации рынку необходимо вмешательство.Недостаток коротких денег угрожает дестабилизировать всю банковскую систему»,парирует аналитик Capital Economics Дженифер Маккьюэн. Вчера ЕЦБ продолжил закачиватьликвидность в банковскую си­стему. Банки получили дисконтных кредитов в общейсложности на 75 млрд евро. При этом заявок было подано на 139 млрд евро. «Чембольше ЕЦБ кредитует, тем выше спрос на такие кредиты, сказала РБК daily г-жаМаккьюэн. Если изначально спрос и предложение были примерно равны, то теперьаппетиты банков уже почти вдвое больше, чем ЕЦБ готов выделить». Другойполитики придерживается Банк Англии. Ни разу с начала кризиса он не открывалдисконтного окна, а вчера его управляющий Мервинг Кинг еще раз подтвердил, чтольготное кредитование банкам не светит. «Мы не собираемся поощрять рискованноеповедение банков. В нем кроется корень будущих кризисов», заявил г-н Кинг назаседании казначей­ского комитета парламента. На этом фоне ставка LIBORобновила рекорд и вплотную приблизилась к 6,9%. .13.09.2007

4.2. Общеэкономическаяситуация: дежа вю 1998 года

Вусловиях, когда волатильность на мировых рынках долга и капитала вновьустремилась к высотам, невиданным с августа 1998 года, цены акций по всему мирустремительно падают, а неприятие риска достигло апогея, инвесторы все чащезадают себе вопрос: предстоит ли глобальным ценам на активы пережитькратковременный цикличный спад, или они достигли стадии готового лопнутьмыльного пузыря?

Эффект минимума
Различия между кратковременной цикличной коррекцией идолгосрочными изменениями на первый взгляд трудноразличимы. На протяжениибольшей части минувшего десятилетия, с той поры, когда индекс РТС не дотягивалдо 100 пунктов, и вплоть до недавнего времени, когда он наконец преодолелотметку 2000 пунктов, рынок неоднократно резко падал. Однако все этимини-кризисы длились недолго и быстро забывались.

В отличие от них кризис кредитно-сберегательныхассоциаций в США, в результате которого пострадали мелкие региональные банки повсей стране, кризис недвижимости и банков в Японии в 1980-х годах, а такжеобвал высокотехнологичного сектора в 1990-х представляли собой долговременныесдвиги, последствия которых ощущались на протяжении многих лет.

Встряска кредитно-сберегательной индустрии СШАобанкротила десятки небольших банков и в результате привела к повышению ставокбанковского кредита до двузначных величин (от 11% годовых), вызвала волнуконсолидации в банковском секторе и стала причиной самого глубокогоэкономического спада 1980-х годов. Банковский кризис в Японии, большая частьсектора финансовых услуг которой зыбко балансировала на миллиардах долларовбезнадежных долгов, обеспеченных падающей в цене недвижимостью, на целоедесятилетие остановил рост фондового рынка. Последствия обвала навысокотехнологичном рынке в 2000 году мы ощущаем и по сей день. Цены акциймногих фирм, занимающихся программным обеспечением, телекоммуникациями,средствами массовой информации и интернетом, по-прежнему несопоставимы суровнем 2000 года, когда индекс NASDAQ достиг своего ажиотажного пика.

По нашему мнению, мировые цены на активы уже намногопревысили уровень «иррационального энтузиазма» — так бывший главаФРС США Алан Гринспен охарактеризовал состояние американского фондового рынка в1990-х годах. До настоящего времени высокорискованные инвестиции обычнопозволяли получать высокую доходность, вовлекая финансовых менеджеров впорочный круг погони за все более высоким риском в стремлении обогнатьконкурентов. В результате стоимость ценных бумаг и реальных активов раздуласьдо уровней, говорить о стабильности которых не приходится. То, что мы наблюдаемсегодня на глобальных рынках, представляет собой всего лишь начало затяжногопроцесса, в результате которого цены на активы неминуемо вернутся сиррациональных высот к нормальным уровням. Навязшая в зубах фраза «Носейчас все по-другому», которую и по сей день не устают повторять многиеаналитики развивающихся рынков, рано или поздно обернется против них.

Вздутие обязывает
Слово «пузырь» в последние месяцы по поводу ибез повода муссируется средствами массовой информации во всем мире и хорошоподходит для описания нынешнего состояния рынков. Цены на долговых рынкахразвивающихся стран за последние годы росли беспрецедентными темпами. Цены накоммерческую недвижимость, будь то в Москве, Лондоне или Париже, достиглиисторических максимумов.

Пузырь цен на активы достиг астрономических размеров подвоздействием уникального сочетания ряда мощных факторов: перегретого потребительскогоспроса, подпитываемого ощущением нового благосостояния, возникшего в результатебума на рынке жилья, на фоне стремительно набирающих высоту цен на нефть,создавших обширные запасы нефтедолларов, так и ищущих, во что бы вложиться.Кроме этого весьма мягкая политика ФРС США после событий 11 сентября 2001 годаоблегчила доступ к деньгам для расширения бизнеса, инвестиций и дажевысокорискованных спекуляций. Крайне низкие процентные ставки побудилиинвесторов к поиску активов с повышенным уровнем доходности где только можнопри почти полном безразличии к риску.

В рамках арбитражных сделок на разнице процентных ставокпо различным валютам (кэрри трейд) хеджевые фонды приобрели за японские иеныактивы на сотни миллиардов долларов. Инвесторы занимают иены под очень низкиепроценты, а затем инвестируют их в инструменты с более высокой доходностью,например в долги на рынках развивающихся стран или в ценные бумаги,обеспеченные недвижимостью. Однако, как только инвесторы начинают отказыватьсяпокупать рискованные активы и цены падают, прибыль быстро оборачиваетсяубытками, а с учетом высокой доли заемных средств, применяемых в этойстратегии, убытки могут достигать колоссальных размеров.

Пузырь на американском рынке жилья представляет собой ещеодин критический фактор раздувания цен на активы. Со времен спада 2001-2002годов потребительские расходы в США — ракетное топливо экономического роста — в последние годы росли примерно на 3% в год в результате того, чтодомовладельцы трансформировали возросшую стоимость своих домов в деньги,получая кредиты с обеспечением стоимостью жилья за вычетом остатказадолженности по ипотеке (Home Equity Extraction, HEE). По мнению бывшего главыФРС Алана Гринспена, замедление HEE может оказаться достаточным для того, чтобыподтолкнуть американскую экономику к спаду.

Как только потребители увидели, что стоимость ихдомовладений растет на двузначные цифры процентов в год, они стали брать взаймызначительно больше. Потребительская задолженность на финансирование жилья,ремонта, автомобилей и прочих товаров достигла головокружительных высот.Потребительские расходы, в свою очередь, подтолкнули прибыли корпораций, а сними и американский фондовый рынок до рекордных высот.

В глобальном масштабе утроение цен на нефть, спровоцированноетрансформацией экономики Китая в триллионнодолларовый локомотив мирового роста,привело к обильному притоку капитала на все рынки мира. Ограниченнаяликвидность, плохое корпоративное управление и низкая информационнаяпрозрачность делают китайский фондовый рынок похожим на казино, гдекоэффициенты P/E выше 50 никого не удивляют, а цены акций могут за один деньизменяться на двузначные проценты исключительно на основании энтузиазмаинвесторов.

Более того, этот энтузиазм, подпитываемый быстрой илегкой прибылью, не встречает никакого неприятия у китайцев, традиционносклонных к азартным играм. Слишком часто они выходят на рынок, чтобы просто«поиграть в казино», а не для того, чтобы оптимально распределитьсвои финансовые активы и управлять рисками по ним.

Выходное пособие
Длительный период относительной экономической ифинансовой стабильности стимулировал ожидания стабильности и в будущем, врезультате чего учет волатильности и риска в ценах потерял актуальность.Высокая доля заемных средств мало кого беспокоит, а капитал все охотнеенаправляется на покупку более рискованных активов.

Насколько реальна угроза взрыва пузыря цен активов подвоздействием хаоса на американских рынках жилья и долга? Какое влияние этоокажет на расходы потребителей? Как рынки справятся с новым периодом повышеннойволатильности? Судя по испаряющейся ликвидности по многим продуктам истремительно растущим спрэдам по кредитам, момент истины настал. Снижениепродаж домов, стагнация или падение цен на жилье, ужесточение требований ккредитованию покупателей жилья и потребительских товаров и отказ отспекулятивных инвестиций по всему спектру рынка неминуемо приведут к тому, чтобыстрый и легкий кредит окажется в дефиците.

По нашему мнению, сложное сочетание факторов, приведшее кнадуванию глобального пузыря цен активов, уже начало распадаться. Следуетотметить, что искажение, а точнее практически полный отказ от учета риска вценах, привело к тому, что уровни цен на многие активы не содержат и намека надисконт, который должен бы быть применен к ожидаемой от них доходности. Инымисловами, цены на активы достигли апогея, а нормальная система ценообразования сучетом риска находится в зачаточном состоянии.

Для инвесторов это означает наступление новой эры высокойволатильности и снижения цен, а также масштабного вывода инвестиций изпереоцененных бумаг и с рынков с высокими бета-коэффициентами. Угрозаскоропостижного сворачивания глобальной торговли кэрри трейд, замедление китайскоголокомотива ликвидности и растущее неприятие риска добавят забот портфельнымменеджерам, и так не страдающим от отсутствия сложных задач.

Каждому по потребностям
В своей недавней речи Тимоти Гейтнер, президент игенеральный директор Федерального резервного банка Нью-Йорка, высказал мнение отом, что мы вряд ли вступили в новую эру постоянной экономической стабильности.Гейтнер отметил, что на протяжении последних 25 лет потрясения на американскихи глобальных рынках несколько раз вызывали периоды финансовой дестабилизации,на полное устранение последствий которых потребовались годы. События обычноразвивались по следующему сценарию: резкое изменение в восприятии рискаприводило к падению цен на активы и резкому сокращению ликвидности на рынке надлительный срок. Почти в каждом случае паники на рынке, сопровождавшейся резкимростом волатильности, инвесторы стремились оградить себя от еще больших убытковпутем продажи рискованных активов и перемещения средств в «безопасныегавани». Одновременность и активность таких действий, подстегиваемыхстадным чувством, приводят к тому, что многие просто погибают в давке.

Если рынок жилья обвалится, а потребительский спрос в СШАусохнет до размеров жалкого ручейка, гарантирует ли это, что реальная экономикасократится в объеме и цены активов сдуются? Уверенный рост занятости без учетастроительства и промышленного производства, хорошие темпы роста реальныхдоходов и отсроченный эффект предыдущего повышения благосостояния должны восновном компенсировать снижение HEE.

В широком плане основным фактором, способствующимнынешней рыночной волатильности, являются опасения широкомасштабного дефолта повысокорискованным ипотечным кредитам (sub prime). Однако, по данным Ассоциацииипотечных банкиров, задолженность по таким ставкам составляет всего 6%ипотечного рынка США. Это означает, что, даже если дефолты по такому долгудостигнут 20%, что вдвое выше уровня дефолта по ипотечным займам в ходепоследнего спада в 2001 году, затронутым окажется примерно 1% всего американскогоипотечного рынка.

В глобальных масштабах сегмент высокорискованнойипотечной задолженности и весь американский жилищный рынок не так уж велики.Однако привлечение заемного финансирования и финансовый инжиниринг приводят ктому, что небольшие поначалу проблемы могут со временем разрастаться доогромных размеров. Что касается сроков, то снижение HEE оказывает влияние нарасходы с задержкой от одного до двух кварталов. Таким образом, спадпотребительского спроса со всей силой обрушится на реальную экономику и, в своюочередь, на цены активов рынка капиталов только в будущем году.

Захватывающее дух падение индексов ABX, характеризующихкредитные производные инструменты на обеспеченные активами ценные бумаги,наглядно демонстрирует, насколько быстро может улетучиться энтузиазминвесторов. Начиная с траншей с рейтингом BBB- вплоть до уровня AAA,считавшегося ранее недосягаемым для кредитного риска, инвесторы даже в самыевысококачественные бумаги начинают нести убытки.

Кроме этого сбережения потребителей повсюду резковыросли, будь то в Бразилии, Индии, России или Китае, что способствовалосозданию избыточной ликвидности в глобальном масштабе. Как говариваллегендарный управляющий фондом PIMCO Билл Гросс, потребитель — это планктон.Само существование всех обитателей моря, от китов и акул до мелких рыбок икреветок, тем или иным образом зависит от планктона. Как только на уровнепланктона что-нибудь происходит, можно быть уверенным, что рано или позднопоследствия распространятся по всей пищевой цепочке. Таким образом, тот факт,что потребители со средними доходами испытывают давление растущих ипотечныхвыплат и, соответственно, меньше тратят на обычные домохозяйственные нужды, неявляется изолированным процессом, происходящим в вакууме, а потенциально можетуказывать на самое начало замедленной реакции, которая захватит всю систему.

Плата за риск
Можно сказать, что цены на активы раздулись так быстро исильно еще и потому, что инвесторы привлекали все возрастающие объемы заемныхсредств для финансирования погони за все более высокой доходностью. Этот циклпревратился в то, что аналитики теперь называют классическим «эффектомМинского».

Последний раз этот эффект ощущался во время кризиса фондаLTCM в результате дефолта России по ГКО в августе 1998 года. Многие аналитикирынка склонны полагать, что мы переживаем его и сейчас. По Минскому, лихорадкабудет только усиливаться по мере того, как требования брокеров о внесениидополнительных средств вынудят погрязших в долгах спекулянтов закрыть позиции,что вызовет спираль продаж.

Сокращение доли заемных средств по «эффектуМинского» будет усилено глобальной интеграцией рынков капитала. Взначительно большей мере, чем в 1998 году, корреляция между различными классамиактивов, разделенных только географически, постепенно приблизилась к единице.Абсолютная интеграция глобальных рынков капитала в реальном времени означает,что ни один продукт, ни одна биржа и ни один инструмент не имеют полногоиммунитета от последствий спада на жилищном рынке США или даже изменений всистеме управления валютной системой Китая.

Меры по повышению ликвидности банковской системы,предпринятые недавно Европейским центральным банком и ФРС, в краткосрочнойперспективе могут разрешить любой кризис доверия. Проблема агрессивноговмешательства центральных банков в рынки заключается в быстро исчезающейуверенности инвесторов. Спрэд между надежными казначейскими облигациями США иобеспеченными активами коммерческими бумагами достиг рекордных размеров. Всечаще высказываются опас