Реферат: Реструктуризация финансовых институтов

САНКТ-ПЕТЕРБУРГСКАЯАКАДЕМИЯ

УПРАВЛЕНИЯ И ЭКОНОМИКИ

НОВОСИБИРСКИЙФИЛИАЛ

 КУРСОВАЯ РАБОТАПо дисциплине: Оценка и реструктуризация финансовых институтов

На тему «Реструктуризацияфинансовых институтов»

Выполнил:

Студент 5 курса; специальности:

« финансы и кредит »; группа № 53.

Иванников Юрий Константинович.

Научный руководитель:

Тарасова Галина Михайловна

НОВОСИБИРСК  2006

СОДЕРЖАНИЕ

Введение…………………………………………………………………………………3

ГЛАВА 1.Реструктуризация компаний

1.1<span Times New Roman""> 

Источникисоздания стоимости…………………………………………………....4

1.2<span Times New Roman""> 

Влияние условий слияния………………………………………………………...10

1.3Поглощения и анализ эффективности капиталовложений……………………..21

ГЛАВА 2. Слияние  и захват

2 .1 Акции и налогообложение……………………………………………………….26

2.2 Захват, предложения оприобретении и защита от них…………………………31

2.3Дивестирование…………………………………………………………………....37

Заключение…………………………………………………………………………….41

Списоклитературы……………………………………………………………………43

Введение

Ростявляется неотъемлемой составляющей успеха компании и ее жизнеспособности. Еслиего нет, компании трудно требовать энтузиазма от работников и привлекатьпервоклассных менедже­ров. Рост может быть как внутренним, так и внешним.

В процессета­кого роста компания приобретает специфические активы и финансирует их засчет собственных резервов или привлечения заемных средств. Внешний ростпроисходит, когда компания приобретает другую фирму. В принципе один вид ростанезначи­тельно отличается от другого. Каждый из них связан с опреде­леннымипервоначальными (стартовыми) расходами и ожидани­ями дохода в будущем.

Изменениеструктуры компании — это не только слияние и поглощение. Как подобное изменениеможно истолковать прак­тически любое изменение структуры капитала, текущейдеятель­ности, собственности, которое происходит вне обычного процес­садеятельности. Примерами могут служить распродажи, созда­ние филиалов или выкупконтрольного пакета акций за счет кредита. С другими примерами читательпознакомится ниже. Основной идеей, как при слияниях, так и при другихпроцессах, приводящих к изменению структуры компании, является созда­ниестоимости.

Существуетмножество различных мотивов, побуждающих ком­панию предпринимать шаги, ведущиек изменению ее структуры. В основе всегда лежит стремление увеличить благосостояниеак­ционеров.

Прирассмотрении в этом разделе соображений, исходя из которых компания принимаетрешение об изменении структуры, мы будем помнить, что подобные решения должныприниматься всеми акционерами сообща.

ГЛАВА 1. Реструктуризация компаний

1.3<span Times New Roman""> 

Источники создания стоимости

Доход от увеличения эффективностиработы

Слияние (merger) — объединение двух компаний, при котором одна из них теряетсвою марку.

Очень частоза счет слияния компаний можно достичь операци­онной экономии. Устраняется дублированиефункций различных работников, объединяются такие виды деятельности, как марке­тинг,учет, снабжение. Чтобы избежать дублирование усилий на какой-либо территории,можно сократить затраты на сбыт продукции. При слиянии железнодорожных компанийосновная цель — достичь операционной экономии за счет устранения дуб­лированияработы. При слиянии промышленных компаний при­обретаемая компания, производящаяпродукцию, которая явля­ется дополняющей по отношению к продукции, производимойприобретающей компанией, увеличивает их производство и сти­мулирует спрос напродукцию последней. Достижение подобной экономии известно как синергизм;стоимость компании, образо­ванной в результате слияния, превышает суммустоимостей ее составляющих частей, т. е. 2 + 2 = 5.

Помимооперационной экономии слияние может стать, при­чиной получить экономию за счетмасштаба. Последняя наблю­дается тогда, когда при увеличении объемапроизводства средние издержки снижаются. Обычно имеется в виду экономия за счетмасштаба в производстве и не принимается во внимание сущес­твование этогоэффекта в маркетинге, снабжении, распределе­нии, учете и даже управлениифинансами. Основная идея эконо­мии за счет масштаба состоит в том, чтобывыполнять больший объем работы на тех же мощностях, при той же численностиработников, при той же системе распределения и т. д. Иными словами, увеличениеобъема позволяет более эффективно использовать имеющиеся в наличии ресурсы. Каки любой другой эффект, экономия за счет масштаба имеет свои границы. Когдапревышен некоторый оптимальный объем производства, увели­чение объема работвлечет за собой все больше проблем, что пе­рекрывает образующийся за счет этогоувеличения рост продук­тивности, в результате чего эффективность работыкомпании снижается. Экономисты обычно говорят об «огибающей кривой» с экономиейот масштаба, возможной до некоторой оптимальной точки, после которой имеетместо ущерб.

Придивестициях, таких, как распродажа или передача акций, может иметь место эффектобратного синергизма: 4 — 2 = 3. То есть эксплуатация реализуемых объектовможет быть целесо­образной для какой-нибудь другой компании как средство гене­рированияденежных потоков и образования чистой положитель­ной стоимости. В итоге этакомпания оказывается готовой запла­тить за данные объекты более высокую цену,чем их оценка вами на настоящий момент. В некоторых случаях реализуемый объектхронически убыточен, и его владелец не намерен расходовать на него необходимыересурсы с тем, чтобы сделать его доходным. Примером такой ситуации может служитьBorgWarnerCorporation, принявшая решение избавиться от YorkInternational, произ­водившейоборудование для обогрева и кондиционирования воз­духа.

Одним извзаимосвязанных мотивов дивестирования являют­ся осуществляемые компаниейстратегические изменения. Пери­одически большая часть компаний пересматриваетсвои долгос­рочные планы, пытаясь найти ответ на вечный вопрос: в какой сфередеятельности должна работать компания? Для выработки стратегии рассматриваютсявнутренние мощности (капитал, зда­ния и оборудование,  трудовые ресурсы), внешние рынки и кон­куренты.Рынок и конкурентные преимущества компании в пре­делах этого рынка изменяются стечением времени, иногда очень быстро. Возникают новые рынки, так же как иновые мощности внутри фирмы. То, что когда-то было весьма кстати, может боль­шене удовлетворять требованиям ситуации. В итоге может быть принято решение одивестировании средств из какого-либо вида бизнеса. В случае поглощения другойкомпании не все составля­ющие приобретаемой компании могут отвечатьстратегическим планам компании-покупателя, вследствие чего может быть приняторешение о дивестировании средств из одной или несколь­ких составляющих.Стратегическая перестройка является тем мо­тивом, на который чаще всегоссылаются официальные лица для того, чтобы оправдать дивестирование.

Повышение качества управления

Некоторые компании имеют неэффективный аппаратуправле­ния, в результате чего они получают менее высокую прибыль, чем моглибы. Если реструктуризация позволит повысить качес­тво управления, то это самопо себе достаточно веский аргумент в ее пользу. Хотя компания может самаизменить свой управлен­ческий аппарат, на практике для этого может оказатьсянеобхо­димой реструктуризация. Низкодоходные компании с небольшим оборотом —готовые кандидаты на поглощение, и имеются при­меры конкурентной борьбы заобладание ими. Однако для того чтобы стать объектом такой конкуренции, компаниядолжна иметь потенциал значительного увеличения прибыли посред­ством повышениякачества управления. Некоторые производства и компании просто не имеют такогопотенциала, и в основе их неудач лежат иные, чем неэффективное управление,причины.

Информационный эффект

Стоимость в ходе реструктуризации можетсоздаваться посред­ством передачи новой информации. Здесь имеется в виду ассиметричнаяинформация, которой обладает руководство (или по­купатель) компании и фондовыйрынок, на котором обращаются акции компании. Если предположить, что акциинедооценивают­ся, то объявление о слиянии может вызвать позитивный сдвиг, т. е.рост стоимости акций компании. Идея здесь заключается в том, что фактслияния/поглощения свидетельствует о недооцен­ке инвесторами потенциальнойдоходности компании убедитель­нее, чем многие другие аргументы. Об этом мыпостоянно гово­рим в настоящей книге: некоторые события оказываются красно­речивееслов.

Объявление одивестировании может послужить сигналом об изменении инвестиционной политикиили эффективности рабо­ты компании, что в свою очередь может оказать позитивноевоз­действие на стоимость акций. С другой стороны, такое объявле­ние может бытьвоспринято, как продажа наиболее ликвидного филиала с целью поправить делакомпании, в этом случае сигнал будет негативным. Недооценивается ли компанияили переоце­нивается — вопрос спорный. Руководство компании всегда при­держиваетсяпервой точки зрения, а иногда обладает информацией, которая не позволяетправильно судить о цене акций. Помимо необратимой реструктуризации корпорацииесть и дру­гие способы передачи стоимости.

Переход выгоды

Еще одной причиной изменения благосостоянияакционеров мо­жет быть передача кампанией своих активов владельцам ее обя­зательстви наоборот. Если, например, слияние уменьшает отно­сительную изменчивостьденежных потоков компании, то вла­дельцы ее долговых обязательств выигрывают отповышения вероятности их оплаты. В итоге при прочих равных условиях воз­растаетрыночная стоимость их обязательств. Если общая сто­имость не изменится подвоздействием других факторов, они по­лучат выгоду за счет акционеровкомпании-должника.

Напротив, если компания ликвидирует инвестиции вчасть своего предприятия и распределяет поступления среди акционе­ров, выгодаперейдет от владельцев долговых обязательств к ак­ционерам. Такая операциясокращает вероятность выплаты дол­гов, и стоимость этих долговых обязательствснижается. Когда эта стоимость уменьшается из-за увеличения риска неуплаты, тостоимость собственного капитала компании возрастет, если предположить, чтообщая стоимость компании останется неиз­менной. В сущности, акционерыприсваивают часть предпри­ятия, сокращая, таким образом, объем обеспечения подолговым обязательствам.

Проще говоря, любое действие, уменьшающее рисковостьде­нежных потоков, подобное слиянию, может привести к переходу капитала отакционеров к кредиторам. Напротив, реструктуриза­ция, увеличивающаяотносительную рисковость, например лик­видация инвестиций или привлечениезаемных средств, может привести к обратному перемещению выгоды — от кредиторовк владельцам собственного капитала.

Влияние налогообложения

Мотивом многих слияний является налогообложение.В случае пролонгации налоговых платежей у компании, имеющей значи­тельный объемнакопленной задолженности по налоговым вып­латам, сомнительные перспективыполучить в будущем достаточ­ную для использования этой отсрочки прибыль. Прислиянии такой компании с более прибыльной для первой появляется шансиспользовать отсрочку более эффективно. Однако существуют условия,ограничивающие использование отсрочки определен­ным процентом рыночнойстоимости поглощаемой компании. И все же в этой ситуации можно получитьэкономическую выго­ду за счет правительства, которую сама по себе каждаякомпания реализовать не может.

К тому же слияние позволяет повысить реальнуюстоимость активов поглощаемой компании. Как было показано ранее в этой главе, вданном случае могут быть увеличены амортизационные отчисления, что в своюочередь уменьшает объем налоговых выплат фирмы и улучшает ее денежные потоки.Некоторые изме­нения в законе 1986 г. усилили налоговую мотивацию слияний.Поскольку эти изменения достаточно сложны, мы не будем на них останавливаться.

Иногда налогообложение оказывает влияние нарешение о прекращении инвестиций. Если компания терпит убытки и не можетвоспользоваться отсрочкой налоговых платежей, ликвида­ция ее филиала можетоказаться единственным способом извлечь выгоду из этой налоговой льготы. Вдругой ситуации активы мо­гут быть учтены новым владельцем по рыночнойстоимости, причем последний может установить по ним более высокие нор­мативыамортизационных отчислений. Это имеет положительные последствия для денежногопотока фирмы, которые, однако, мо­гут быть реализованы только в том случае,когда продукция и ус­луги действительно продаются.

Выигрыш от привлечения заемных средств

Стоимость компании можетвозрасти и в результате привлечения заемных средств. В процессереструктуризации многих корпора­ций уровень заемных средств изменяется, обычнов сторону уве­личения. Если это происходит, то благосостояние акционеров можетвозрасти. Здесь необхо­димо найти компромисс между влиянием налога скорпораций, налога с граждан, издержек, связанных с банкротством и оплатойуслуг агентств и др. Мы не будем сейчас возвращаться к обсужде­нию этой оценки,которое уже было проведено в одной из пре­дыдущих глав. Однако необходимопомнить, что стоимость ком­пании может измениться просто потому, что реструктуризацияприводит к изменениям в объеме привлеченных ею средств.

Гипотеза высокомерия

Ричард Ролл утверждает, что поглощенияобъясняются наличием покупателей, которые полагают, что не могут принести вредапоглощаемой компании и что их предвидение совершенно. Подобное высокомериерождается от спеси и самоуверенности. О таких людях говорят, что они не могутвести себя достаточно разумно, чтобы отказаться от предложения. Они проникаются«азартом охоты», на которой добыча должна быть настигнута любой ценой. В итогетакие покупатели слишком дорого платят за свои приобретения. Согласно гипотезевысокомерия излишек, уплаченный при покупке компании таким покупателем, полу­чаютее акционеры, но одновременно уменьшается их благосос­тояние.

Индивидуальные соображения

Акционеры, владеющие контрольным пакетом акцийкомпании, находящейся в стесненных обстоятельствах, могут захотеть, чтобы ихкомпания была поглощена другой, уже имеющей сфор­мировавшийся рынок акций. Чтобыуменьшить издержки по уп­лате налога на недвижимое имущество, для них было быжела­тельным держать средства в ликвидных ценных бумагах, которые регулярнокотируются на фондовом рынке. Если благосостояние владельца находящейся втрудном положении компании во мно­гом зависит от состояния дел на егопредприятии, то слияние последнего с акционерным обществом позволит емузначительно повысить ликвидность своих вложений, а также продать часть акций,чтобы осуществить диверсификацию инвестиций.

Помня о рассмотренныхпричинах проведения реструктуриза­ции, обратимся теперь к различным ее формам.Мы начнем изу­чение видов реструктуризации со слияний, а затем перейдем кдивестированию и изменениям в структуре владения компанией.

1.2 Влияние условий слияния

При объединении двух компаний большое значениеимеет мено­вое соотношение, характеризующее относительный вес каждой из фирм вновом образовании. В этом разделе мы обсудим мено­вое соотношение в его связи сприбылью, рыночными ценами и балансовой стоимостью акций компаний, идущих наслияние. Предположим, что решающую роль в данной ситуации играет скорееобъединение акционерных капиталов, чем денежных средств и долговых обязательствучастников слияния. Целью любого слияния должна быть максимизация в долгосрочномпе­риоде благосостояния акционеров объединяющихся компаний. Таким образом,успешным следует считать слияние, позволя­ющее поднять рыночную цену акцийкомпании до уровня, кото­рого нельзя достичь, не осуществив слияние.

Влияние прибыли

Оценивая возможный результат поглощения,проводящая его фирма должна учесть, как он воздействует на ее показатель прибыли,на акцию. Компания А изучает вопрос о поглощении ком­пании В посредствомслияния акционерного капитала. В момент рассмотрения финансовые показатели участниковслияния выг­лядят следующим образом:

КОМПАНИЯ А

КОМПАНИЯ В

Текущая прибыль, дол.

20 000 000

5 000 000

Количество акций

5 000 000

2 000 000

Прибыль на акцию, дол.

4,00

2,50

Цена одной акции, дол.

64,00

30,00

Отношение цены акции к прибыли на акцию

16

12

Компания В согласиласьс предложением о выплате 35 дол. за одну акцию компании А. Такимобразом, меновое соотношение равно 35 дол. / 64 дол., или около 0,547 акциикомпании А за каждую акцию компании Б. Всего для поглощениякомпании В ком­пании А необходимо выпустить 1 093 750 своих акций.Предпола­гается, что прибыль сливающихся компаний осталась прежней после егоосуществления, тогда показатель прибыли на акцию компании А послепоглощения будет равен:

КОМПАНИЯ А ПОСЛЕ ПОГЛОЩЕНИЯ

Прибыль, дол.

Количество акций

Прибыль на акцию, дол.

25 000 000

6 093 750

4,10

Таким образом, улучшилосьзначение показателя прибыли на акцию компании А, в результате ее слиянияс компанией В. Однако, у бывших акционеров компании В сократиласьприбыль на акцию. В обмен на каждую акцию компании В они получили 0,547акции компании А. Значит, прибыль на каждую акцию компании и равна 0,547* 4,10, или 2,24 дол., что уступает значе­нию 2,50 дол., имевшему место дослияния.

Предположим, чтосогласованная цена обмена акций компа­нии В равна 45 дол., а не 35 дол.В этом случае меновое соотно­шение составит 45 дол./64 дол., или около 0,703акций компании А за каждую акцию компании В. В общей сложностиколичество ак­ций, которое необходимо выпустить компании А, равно 1 406 250,а показатель прибыли на акцию равен:

КОМПАНИЯ А ПОСЛЕ ПОГЛОЩЕНИЯ

Прибыль, дол.

Количество акций

Прибыль на акцию, дол.

25 000 000

6 406 250

3,9

Здесь наблюдаетсяразмывание первоначальной величины прибыли на акцию компании А из-запоглощения компании В. Размывание прибыли на акцию происходит в томслучае, когда отношение цены акции к прибыли на акцию, рассчитанное на основецены, уплачиваемой за акцию поглощаемой компании, превышает аналогичныйпоказатель компании, осуществляющей поглощение. В нашем примере этот показательв первом случае был равен 35 дол. / 2,50 дол., или 14; во втором случае егозначение составляло 45дол. / 2,50 дол., или 18. Поскольку отношение цены акции к прибыли на акциюпоглощающей компании А было равно первоначально 16, в первом случаеприбыль на акцию увеличилась, а во втором — снизилась.

Таким образом, возможно какувеличение первоначального значения показателя прибыли на акцию, так и егоснижение. Степень увеличения или уменьшения является функцией от:

1) разницы отношений цены акции иприбыли на акцию.

2) от­носительных размеров обеихфирм, характеризующихся общим объемом прибыли.

<img src="/cache/referats/22147/image002.jpg" v:shapes="_x0000_s1026">Чем больше значение отношения ценыакции к прибыли на акцию поглощающей компании по сравнению с аналогичнымпоказателем поглощаемой компании и чем больше прибыль поглощаемой компании посравнению с прибылью пог­лощающей компании, тем значительнее увеличениепоказателя прибыли на акцию поглощающей компании в результате сли­яния. Этизависимости проиллюстрированы на рис. 1.2 для 3 разных коэффициентовприбыльности. Буква а обозначает пог­лощающую компанию с общим объемомприбыли Та и значени­ем отношения цены акции к прибыли на акцию Ра / Еа, а b— поглощаемаякомпания с общим объемом прибыли Тbизначени­ем отношения цены акции к прибыли на акцию Рb/ Еb.

Будущая прибыль. Если бы решение оприобретении другой компании базировалось исключительно на влиянии показателейприбыли на акцию, то размывание показателя прибыли на акцию привело бы к тому,что любая компания, столкнувшаяся с таким явлением, отказалась бы отпоглощения. Однако при подобном взгляде не учитывается возможность будущегороста прибыли компании в результате слияния. Такой рост может быть обуслов­леножидающимся ростом прибыли поглощаемой компании как самостоятельной экономическойединицы и различными синергическими эффектами, вытекающими из слияния двухкомпаний. Если ожидается, что прибыль компании В будет расти более быс­трымитемпами, чем прибыль компании А, или если присутствует ожидаемый эффектсинергизма, высокий уровень менового соот­ношения может быть оправдан, несмотряна то, что происходит первоначальное размывание величины прибыли на акцию ком­панииА. Более высокие по сравнению с компанией А темпы ростапоглощаемой компании могут в конце концов привести к тому, что прибыль на акциюакционеров компании А превысит уровень, который был бы достигнут, еслибы компания А отказа­лась от слияния.

<img src="/cache/referats/22147/image004.jpg" v:shapes="_x0000_s1027">

Полезно изобразить графическивероятные значения будущих объемов прибыли поглощающей компании, как при слиянии,так и без него. Такой график для гипотетического слияния изобра­жен на рис. 1.3График показывает, какой период понадобится для того, чтобы устранитьразмывание величины прибыли на акцию и достичь его увеличения, о котором шларечь выше. В данном примере этот период составляет 1,5 года; сначала, сразу жепосле слияния, показатель прибыли на акцию снижает­ся на 0,30 дол., однако этоотносительное размывание устраняет­ся к середине второго года. Наличие данногоэффекта позволяет утверждать, что чем больше период, в течение которого сохраня­етсявлияние первоначального размывания величины прибыли на акцию, тем менеежелательным представляется приобретение с точки зрения поглощающей компании.Некоторые компании устанавливают максимальную приемлемую продолжительностьупомянутого периода, и это значение служит ограничителем при установлениименового соотношения, на основе которого осу­ществляется приобретение.Рассматривая вопрос о поглощении компании, следует построить такие графики дляразных возмож­ных значений менового соотношения. Должны быть также вы­полненыграфики для разных значений объема прибыли погло­щаемой компании; построениеподобных графиков предоставля­ет руководству компании большой объем информации,на базе которого можно вести переговоры о поглощении.

Влияние рыночной стоимости

Основное внимание при заключенииподобных сделок уделяется меновому соотношению рыночных цен акций участвующих вних компаний. Оценивая истинную стоимость компании, инвесторы обращают вниманиев основном на рыночную цену ее акций. Эта цена отражает потенциальнуюприбыльность компании, диви­денды по ее ценным бумагам, деловой риск, структуруее капита­ла, стоимость активов и другие факторы, поддающиеся оценке. Меновоесоотношение рыночных цен акций вычисляется как

(рыночная цена акции поглощающейкомпании * число предло­женных акций) / рыночная цена акции поглощаемойкомпании

Если рыночная цена акции поглощающейкомпании 60 дол., а приобретаемой 30 дол., и поглощающая компания предлагаетполовину своей акции в обмен на каждую акцию приобретаемой компании, меновоесоотношение будет равно

(60 дол. * 0,5) / 30 дол. = 1,00.

Иными словами, акции двух компанийбудут обмениваться на базе соотношения рыночных цен 1-к-1. Если рыночная ценаак­ции компании, образовавшейся в результате слияния, относи­тельно стабильна иравна 60 дол., то с точки зрения рыночной стоимости новой компанииблагосостояние акционеров обеих компаний осталось таким же, как до слияния.Однако меновое соотношение 1-к-1 не слишком соблазнительно для акционеров поглощаемойкомпании. Обычно поглощающая компания дол­жна предложить в качестве цены обменазначение, превыша­ющее текущую рыночную цену акций компании, которую она хочетприобрести. Вместо половины акции поглощающая компа­ния может оказатьсявынуждена предложить 0,667 своей акции за одну акцию приобретаемой компании,что равносильно рыноч­ной стоимости последней — 40 дол.

Увеличение прибыли на акцию какрезультат слияния компа­ний. В отсутствие синергизма, улучшения управления илинедо­оценки акций приобретаемой компании рынком предложение за акцииприобретаемой компании более высокой цены, чем теку­щая рыночная, непредставляет интереса для поглощающей ком­пании. Благосостояние акционеровпоглощающей компании бу­дет выше, если показатель прибыли на акцию их компаниивыше, чем соответствующий показатель приобретаемой компа­нии, и образующаяся врезультате слияния компания может сох­ранять этот показатель на данном высокомуровне после погло­щения. Допустим, отношение цены акции к прибыли на акциюкомпании В равно 10. С другой стороны, у потенциального поку­пателязначение этого отношения 18. Предположим также, что зна­чения финансовыхпоказателей для компаний А и В следующие:

КОМПАНИЯ А

КОМПАНИЯ В

Текущая прибыль, дол.

20 000 000

6 000 000

Количество акций

6 000 000

2 000 000

Прибыль на акцию, дол.

3,33

3,00

Цена одной акции, дол.

60,00

30,00

Отношение цены одной

акции к прибыли на акцию

18

10

Если поглощающая компания предлагаетза каждую акцию приобретаемой компании 0,667 своей акции, меновое соотноше­ниерыночных цен акций составит

(60 дол. * 0,667) / 30 дол. = 1,33дол.

Акционерам приобретаемой компаниипредлагаются акции по рыночной стоимости 40 дол. за каждую имеющуюся в их рас­поряженииакцию. Очевидно, они получают выгоду от поглоще­ния, поскольку стоимость акцийих бывшей компании В равня­лась 30 дол. Акционеры поглощающей компаниитакже получают выгоду, если отношение цены акции к прибыли на акцию обра­зовавшейсяв результате слияния компаний сохраняется на уров­не 18. Рыночная стоимостьакции этой компании после поглоще­ния при прочих равных условиях будет равна:

КОМПАНИЯ А

Общая прибыль, дол.

Количество акций

Прибыль на акцию, дол.

Цена одной акции, дол. Отношение цены одной акции к прибыли на акцию

26 000 000

7 333 333

3,55

18

63,90

Причиной такой почти невероятнойситуации, в которой ак­ционеры обеих компаний получают выгоду в результатеслияния, является разница между отношениями цены их акции к прибыли на акцию.

Таким образом, компании с большимзначением этого отно­шения предположительно способны поглощать компании сменьшим значением соответствующего коэффициента и в результате подобногослияния добиваются роста показателя при­были на акцию, несмотря на то, что ониплатят приобретаемой компании за ее акции более высокую цену, чем их текущаярыночная стоимость. Ключевое значение имеет то, что происхо­дит с отношениемцены акции к прибыли на акцию после сли­яния. Если оно не изменится, рыночнаяцена акции компании возрастет. В итоге поглощающая компания будет в состоянииде­монстрировать устойчивый рост прибыли на акцию, если на про­тяжениинекоторого времени она таким же образом поглотит достаточное количествокомпаний. Этот рост является результа­том не операционной экономии илифундаментальной тенден­ции, а изменения финансовых показателей компаний за счетих объединения. Если рынок реагирует на этот обманчивый рост, то компания можетувеличивать благосостояние своих акционеров исключительно посредствомпоглощений.

Если рынок капитала правильнооценивает ситуацию, вероят­но, он не отреагирует на увеличение отношения ценыакции к прибыли на акцию за счет поглощения у компании, которая по­тенциальноне может обеспечить рост иным, чем поглощения, способом, В этом случаепоглощающая компания должна быть в состоянии эффективно управлять приобретеннымикомпаниями и продемонстрировать рынку влияние эффекта синергизма, если доход,полученный в результате поглощений, оказывается доста­точно стабильным. Еслирынок относительно совершенен и эффект синергизма отсутствует, следует ожидать,что отношение цены акции к прибыли на акцию поглощающей компании будетприближаться к среднему из значений этих отношений у учас­тников поглощения. Вэтих условиях поглощение компаний с менее высоким значением упомянутогопоказателя не ведет к увеличению благосостояния акционеров. В действительностиесли меновое соотношение рыночных цен превышает 1,00, то цена акции поглощающейкомпании в результате слияния пони­зится. Однако благосостояние акционеровможет быть увеличе­но, если слияние вызывает эффект синергизма или повышениеэффективности управления.

Результаты эмпирических исследований

В последние годы было проведенобольшое количество эмпири­ческих исследований по вопросу о поглощениях, и этиисследо­вания обеспечили достаточно большой объем информации. Однако различия ввыборках, периодах выборок и методах иссле­дования делают результаты некоторыхисследований двусмыс­ленными. Тем не менее, в условиях постоянноувеличивающегося объема исследований появляются работы, которые позволяютпровести некоторые обобщения.

Что касается успешных, илизавершенных поглощений, все исследования свидетельствуют — акционерыпоглощаемой ком­пании осознают, что их благосостояние увеличилось по сравне­ниюсо стоимостью их вложений до слияния. В основе этого уве­личения лежит болеевысокая цена, уплачиваемая поглощающей компанией за акции приобретаемой, причемсредний размер пре­мии около 30%, тогда как максимальный размер премии достига­ет80%. Наблюдается также тенденция роста рыночной стоимос­ти акций приобретаемойкомпании в результате появления офи­циальной информации или слухов опотенциальном слиянии.

Обычно увеличение стоимости начинаетпроявляться до объявле­ния о поглощении, примерно за месяц до егоопубликования. Этот эффект показан на рис. 1.4

Для компании-покупателя, или приобретающейкомпании влияние потенциального поглощения на рыночную стоимость акций менееочевидно. Во всех случаях успешных поглощений, очевидно, выплачивается премияза акции приобретаемой компании, и оправданием выплаты такой премии долженслужить ожидаемый эффект синергизма и/или повышение эффективнос­ти управленияресурсами компании в результате слияния. Вопрос заключается в том, обеспечат лиэти эффекты такое повышение благосостояния акционеров, которое компенсировалобы выпла­ту премии. Ответы эмпирических исследований на этот вопроснеоднозначны. Некоторые исследователи придерживаются мне­ния, что акционерыпоглощающих фирм получают определенную выгоду благодаря небольшому увеличениюцены их акций, дру­гие не выделяют ярко выраженного влияния поглощения на бла­госостояние.Ситуация, в которой влияние поглощения на благо­состояние акционеровпоглощающей компании отсутствует, по­казана на рис. 1.4 Еще одна группаисследователей считает, что при прочих равных условиях акционеры поглощающейкомпании терпят убытки в результате слияния. В год, следующий за годомпоглощения, этот убыток проявляется особенно ярко.

Еще одним объяснением является то,что поглощающие ком­пании просто платят приобретаемым слишком мно